Hướng dẫn mới của nhân viên SEC cho rằng mua lại token trên mạng lưới đã vận hành không tạo ra cam kết theo phép thử Howey, dù giá trị pháp lý còn hạn chế.
Các dự án tài sản mã hóa muốn mua lại chính token của mình vừa nhận được tín hiệu thuận lợi từ đội ngũ chuyên môn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), song đi kèm một điều kiện then chốt: mạng lưới phải thực sự đi vào hoạt động.
Ranh giới pháp lý nằm ở trạng thái vận hành của mạng lưới
Trong bộ câu hỏi thường gặp (FAQs) công bố hôm thứ Sáu, Vụ Tài chính Doanh nghiệp của SEC cho biết, khi hệ thống tài sản mã hóa đã hoạt động, việc công bố chương trình mua lại token không đồng nghĩa với cam kết thực hiện “những nỗ lực quản lý mang tính thiết yếu”. Đây là một thành tố quan trọng của phép thử Howey, tiêu chuẩn do Tòa án Tối cao Mỹ thiết lập để xác định một giao dịch có cấu thành hợp đồng đầu tư, và do đó là chứng khoán hay không.
Với mạng lưới chưa vận hành, bức tranh sẽ khác. Theo nhân viên SEC, thông báo mua lại token có thể vượt ranh giới pháp lý nếu tổ chức phát hành quảng bá hoạt động này như cơ chế tạo lợi suất hoặc mang lại lợi nhuận cho người nắm giữ. Sau khi mạng lưới đã hoạt động, các cam kết duy trì, nâng cấp hoặc mở rộng hệ thống cũng không đáp ứng điều kiện của phép thử Howey. Việc quảng bá công dụng hiện tại, hoặc đưa ra những tuyên bố định hướng chung mà không nhấn mạnh khả năng sinh lời, nhiều khả năng cũng nằm ngoài phạm vi này.
Gabriel Shapiro, luật sư chuyên về chứng khoán doanh nghiệp tại MetaLeX Labs và là cựu Tổng cố vấn pháp lý của Delphi Labs, nhận định hướng dẫn có tác động đáng kể. Ông viết trên X rằng luật chứng khoán đang có vẻ trở thành cơ chế “tự nguyện lựa chọn tham gia”, ít nhất trong cách SEC áp dụng với lĩnh vực này, và phần về mua lại token “đi xa hơn những gì tôi kỳ vọng”.
Theo cách diễn giải của ông, các đội ngũ phát triển có thể hỗ trợ giá token bằng hoạt động mua lại, hưởng nhiều lợi ích tương tự một khoản đầu tư đại chúng mà không phải trao cho người nắm giữ quyền như cổ đông. Ông cho rằng đây là kẽ hở trong một cơ chế vốn nhằm ngăn việc dùng cấu trúc pháp lý để né tránh bản chất kinh tế, và xu hướng lớn của ngành là tìm cách “có toàn bộ lợi ích của vốn cổ phần nhưng không gánh nghĩa vụ đi kèm”.
Cần lưu ý bộ câu hỏi thường gặp không có giá trị pháp lý bắt buộc. Văn bản này dựa trên hướng dẫn giải thích pháp luật SEC công bố hồi tháng 3 và đề xuất Regulation Crypto Assets, vốn cho phép các dự án bán token mà không phải thực hiện đầy đủ quy trình đăng ký chứng khoán.
Nó cũng xuất hiện sau khi SEC đưa ra cơ chế miễn trừ đổi mới cho cổ phiếu được token hóa, khi Đạo luật Clarity không vượt qua Thượng viện. Chủ tịch SEC Paul Atkins đã báo hiệu từ tháng 7 rằng cơ quan này sẽ can thiệp nếu dự luật gặp trở ngại, và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) đưa ra cảnh báo tương tự hồi tháng 8.
Ngành tài sản mã hóa nhìn chung chấp nhận vai trò của các cơ quan quản lý như con đường tới khuôn khổ rõ ràng hơn, dù quy định từ cơ quan hành pháp dễ bị đảo ngược hơn luật của Quốc hội. Shapiro cũng nhấn mạnh rủi ro này: một nguyên đơn tư nhân hoặc một SEC trong tương lai có thể có cách nhìn khác.
