Tài sản mã hóa đã chuyển từ một công cụ đầu cơ ngoài hệ thống sang một lớp hạ tầng song song của thị trường vốn. Quá trình này diễn ra trên bốn hướng đồng thời: huy động vốn, mã hóa tài sản đã lưu hành, sản phẩm đầu tư tài sản mã hoá (crypto) chính thức, và hạ tầng thanh toán bù trừ kiểu mới. Các trường hợp ứng dụng có tính thử nghiệm, thành công ban đầu hiện nay tập trung ở định chế lớn và tài sản chất lượng cao như tín phiếu kho bạc và trái phiếu chính phủ. Các con đường dẫn vốn nhỏ lẻ, vốn được kỳ vọng phục vụ doanh nghiệp vừa và nhỏ cùng nhà đầu tư cá nhân, vẫn vướng ba rào cản cốt lõi: chi phí pháp lý cố định cao không giảm theo quy mô, thiếu thanh khoản thứ cấp, và chi phí kỹ thuật có thể vượt giá trị giao dịch nhỏ.

1. Thị trường vốn và vị trí của tài sản mã hóa

1.1. Cấu trúc thị trường vốn truyền thống

Thị trường vốn là cơ chế trung gian dẫn vốn từ nhà đầu tư đến doanh nghiệp và chính phủ. Bốn nhóm sản phẩm cấu thành thị trường này.

• Cổ phiếu đại diện cho phần sở hữu trong doanh nghiệp, đi kèm quyền hưởng lợi nhuận và quyền biểu quyết.

• Trái phiếu là công cụ nợ, theo đó nhà đầu tư cho chính phủ hoặc doanh nghiệp vay vốn để hưởng lãi định kỳ và nhận lại gốc khi đáo hạn.

• Quỹ đầu tư tập hợp vốn của nhiều nhà đầu tư để đầu tư chung dưới sự quản lý chuyên nghiệp. Trong đó, quỹ thị trường tiền tệ đầu tư vào tài sản an toàn và thanh khoản cao như tín phiếu kho bạc.

• Công cụ phái sinh là hợp đồng có giá trị phụ thuộc vào một tài sản cơ sở, phục vụ phòng ngừa rủi ro hoặc đầu cơ.

Các cơ quan (lớp) quản lý và vận hành thị trường vốn trên bao gồm: trung tâm lưu ký ghi nhận quyền sở hữu, sở giao dịch khớp lệnh mua bán, và hệ thống thanh toán bù trừ chuyển giao tiền và tài sản sau giao dịch. Xét về công nghệ vận hành, lớp thanh toán bù trừ là khâu tốn nhiều thời gian và chi phí nhất trong chuỗi, đồng thời là nơi tài sản mã hóa tạo ra tác động lớn nhất.

1.2. Bốn hướng tài sản mã hóa giao thoa với thị trường vốn

Điểm giao thoa giữa tài sản mã hóa và thị trường vốn rộng hơn nhiều so với cách hiểu phổ biến chỉ giới hạn ở việc mã hóa tài sản. Có bốn hướng phân biệt.

1. Hướng huy động vốn. Doanh nghiệp và chính phủ phát hành trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ trực tiếp dưới dạng token để gọi vốn. Token đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền đòi nợ, được phân phối thẳng đến nhà đầu tư, giảm bớt các khâu trung gian.
2. Hướng mã hóa tài sản đã lưu hành. Cổ phiếu, trái phiếu, vàng, bất động sản đang tồn tại được đưa lên blockchain dưới dạng token, giúp chia nhỏ, giao dịch nhanh và mở rộng tiếp cận. Đây là mảng thường được gọi tắt là RWA, tức tài sản thực.
3. Hướng sản phẩm đầu tư crypto chính thức. Các quỹ đầu tư Bitcoin, Ethereum, Solana niêm yết trên sàn chứng khoán truyền thống, cho phép nhà đầu tư đưa crypto vào danh mục mà không cần tự nắm giữ.
4. Hướng hạ tầng thanh toán kiểu mới. Tiền số ngân hàng trung ương (CBDC), tiền gửi ngân hàng mã hóa (deposit token) và stablecoin được quản lý đóng vai trò “tiền mặt” trên blockchain, giúp thanh toán bù trừ diễn ra gần như tức thời.

Hai hướng đầu thường chồng lấn, ví dụ một trái phiếu có thể vừa được phát hành mới vừa được mã hóa ngay từ đầu.

1.3. Quy mô thị trường

Tổng tài sản thực được mã hóa, chưa tính stablecoin, đạt khoảng 30 đến 36 tỷ USD giữa năm 2026, tăng gần năm lần trong ba năm (rwa.xyz). Riêng tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ trên blockchain tăng từ khoảng 380 triệu USD đầu năm 2023 lên khoảng 14 tỷ USD đầu năm 2026. Tín dụng tư nhân mã hóa vượt 14 tỷ USD, trở thành phân khúc tài sản thực lớn nhất.

Stablecoin, đồng tiền số neo giá theo tài sản ổn định như đồng đô la Mỹ, có tổng giá trị khoảng 300 đến 321 tỷ USD (DefiLlama, quý II năm 2026), đóng vai trò lớp tiền mặt trên blockchain lớn nhất hiện nay.

Các dự báo dài hạn cần được tiếp nhận thận trọng. Boston Consulting Group ước tính tài sản kém thanh khoản được mã hóa có thể đạt 16.100 tỷ USD vào năm 2030, trong khi McKinsey đưa ra mức thận trọng hơn là 2.000 đến 4.000 tỷ USD. Khoảng cách giữa thực tế hiện nay khoảng 30 tỷ USD và các dự báo này lên tới hàng trăm lần, cho thấy phần lớn tiềm năng còn phụ thuộc vào việc gỡ rào cản pháp lý và hoàn thiện hạ tầng.

2. Các hướng tiếp cận chiến lược xác lập vai trò của tài sản mã hoá trong thị trường vốn

2.1. Ba mô hình tiếp cận

Các thị trường tiên phong đã lựa chọn ba con đường khác nhau, phản ánh ưu tiên chính sách khác nhau.

1. Mô hình tích hợp vào hạ tầng hiện có, được Thụy Sĩ và Liên minh châu Âu áp dụng, sửa luật để token có giá trị pháp lý ngang chứng khoán giấy, rồi cho phép sàn và trung tâm lưu ký truyền thống mở rộng sang tài sản số. Ưu điểm là tận dụng hạ tầng sẵn có; nhược điểm là tiến độ phụ thuộc tốc độ cải cách thể chế.
2. Mô hình ngân hàng trung ương dẫn dắt, thể hiện qua dự án Helvetia của Thụy Sĩ, Ensemble của Hồng Kông và Agorá của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, xây dựng lớp tiền số làm nền tảng thanh toán trước khi mở rộng sang tài sản. Ưu điểm là đảm bảo an toàn hệ thống; nhược điểm là cần nhiều năm thử nghiệm.
3. Mô hình khu vực tư nhân dẫn dắt có giám sát, đặc trưng của Hoa Kỳ và Singapore, để các định chế tài chính và công ty công nghệ xây dựng nền tảng, cơ quan quản lý đặt khung giám sát theo sau. Ưu điểm là tốc độ và đổi mới; nhược điểm là rủi ro phân mảnh và khó kiểm soát ban đầu.

2.2. Nguyên tắc đồng thuận quốc tế

Các tổ chức quốc tế thống nhất ba nguyên tắc xuyên suốt, bất kể mô hình tiếp cận.

• Nguyên tắc cùng hoạt động cùng quy định, do Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán và Hội đồng Ổn định Tài chính khẳng định, yêu cầu một hoạt động có bản chất giống nhau phải chịu quy định giống nhau, bất kể nền tảng công nghệ.

• Nguyên tắc giữ vững vai trò neo của tiền ngân hàng trung ương, do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế nhấn mạnh, khẳng định tiền do ngân hàng trung ương phát hành vẫn là điểm tựa cuối cùng của hệ thống.

• Nguyên tắc không trao tư cách tiền pháp định cho tài sản mã hoá, theo khuyến nghị của Quỹ Tiền tệ Quốc tế.

Kinh nghiệm quốc tế:

• Thứ nhất, hạ tầng thanh toán phải đi trước, vì không có tiền mặt trên blockchain đáng tin cậy thì giao dịch khó hoàn tất an toàn.
• Thứ hai, nên chọn lọc sản phẩm ưu tiên, vì trái phiếu và quỹ tiền tệ mã hóa đã trưởng thành và ít rủi ro hơn cổ phiếu và bất động sản mã hóa.
• Thứ ba, cần lộ trình thí điểm có giới hạn kèm cơ chế rà soát định kỳ.

3. Bốn vai trò của tài sản mã hóa đối với thị trường vốn

Từ các báo cáo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế và các tổ chức giám sát chứng khoán, tài sản mã hóa đảm nhiệm bốn vai trò.

1. Lớp ghi nhận quyền sở hữu mới. Trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ có thể phát hành trực tiếp trên blockchain với giá trị pháp lý ngang giấy tờ truyền thống. Thụy Sĩ, Đức và Liên minh châu Âu đã có khung luật cho việc này, cho phép hệ thống chứng khoán hiện hữu chuyển dần lên blockchain mà không thay đổi bản chất pháp lý.
2. Lớp thanh toán hiệu quả hơn. Thanh toán tức thời loại bỏ rủi ro một bên đã chuyển tiền nhưng chưa nhận tài sản. Dự án Cedar của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York năm 2022 rút thời gian thanh toán ngoại hối từ khoảng hai ngày xuống dưới mười giây. Nền tảng Kinexys của JPMorgan tiết kiệm khoảng 20 triệu USD chi phí thanh khoản mỗi năm.
3. Lớp tiền tệ mới. Ba loại tiền số vận hành song song: tiền ngân hàng trung ương trên blockchain, tiền gửi ngân hàng mã hóa, và stablecoin được quản lý, mỗi loại có mức độ an toàn và mục đích sử dụng khác nhau.
4. Khả năng lập trình. Hợp đồng thông minh tự động hóa trả lãi, hoàn vốn, kiểm tra tuân thủ. Dự án Mandala của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã chứng minh khả năng tạo bằng chứng tuân thủ trước khi giao dịch được phép thực hiện.

4. Các trường hợp thử nghiệm

4.1. Quỹ thị trường tiền tệ mã hóa

Đây là phân khúc trưởng thành nhanh nhất. Quỹ BUIDL của BlackRock ra mắt tháng 3 năm 2024 trên Ethereum, hợp tác với Securitize và BNY Mellon, tăng từ khoảng 100 triệu USD lên khoảng 2,4 tỷ USD vào giữa năm 2026, trả lãi hằng ngày. Quỹ FOBXX của Franklin Templeton là quỹ tương hỗ Mỹ đầu tiên dùng blockchain công cộng ghi nhận giao dịch từ năm 2021. Quỹ USYC của Circle đạt khoảng 3 tỷ USD, lớn nhất phân khúc này.

Đặc điểm cấu trúc đáng chú ý: bốn nhà phát hành lớn gồm BlackRock, Ondo, Circle và Franklin Templeton chiếm khoảng 80% toàn bộ thị trường. Phân khúc trưởng thành nhất đồng thời là phân khúc tập trung nhất vào tay số ít định chế lớn.

4.2. Trái phiếu kỹ thuật số của chính phủ và định chế lớn

Trái phiếu “bond-i” của Ngân hàng Thế giới năm 2018, quy mô 110 triệu đô la Úc, là trái phiếu đầu tiên trên thế giới được tạo lập và quản lý trọn vòng đời trên blockchain. Ngân hàng Đầu tư châu Âu phát hành bốn đợt từ năm 2021 đến 2023. Chính quyền Hồng Kông phát hành ba đợt trái phiếu xanh kỹ thuật số, đợt tháng 11 năm 2025 đạt 10 tỷ đô la Hồng Kông, tương đương khoảng 1,3 tỷ USD, là lần đầu tiên trên thế giới một trái phiếu được thanh toán bằng tiền số ngân hàng trung ương, với lượng đăng ký mua vượt 13 lần.

Đặc điểm chung của phân khúc này là người phát hành đều là chính phủ hoặc định chế lớn, đủ nguồn lực chịu chi phí pháp lý ban đầu. Điều này cho thấy rào cản tiếp cận của các phân khúc nhỏ hơn.

4.3. Hạ tầng thanh toán của các ngân hàng trung ương

Dự án Guardian của Cơ quan Tiền tệ Singapore là chương trình thí điểm lớn nhất thế giới, ra mắt năm 2022 với hơn 40 thành viên, đã chính thức hóa khung quản lý cho trái phiếu và quỹ mã hóa vào cuối năm 2024. Dự án Helvetia III của Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ là thí điểm duy nhất dùng tiền ngân hàng trung ương thật trên hạ tầng vận hành chính thức, đã phát hành sáu trái phiếu tổng giá trị khoảng 750 triệu franc. Dự án Ensemble của Hồng Kông bước vào giao dịch bằng tiền thật từ tháng 11 năm 2025. Dự án Agorá của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, quy tụ 8 ngân hàng trung ương, hoàn thành bản mẫu vào tháng 5 năm 2026.

Trên phương diện vận hành thực tế, nền tảng Kinexys của JPMorgan đã xử lý tích lũy hơn 1.500 tỷ USD, khoảng 2 tỷ USD mỗi ngày, là bằng chứng rõ nhất về tính khả thi sản xuất của công nghệ.

4.4. Quỹ đầu tư tài sản mã hoá

Quỹ đầu tư Bitcoin tại Hoa Kỳ được phê duyệt tháng 1 năm 2024 gồm 11 quỹ. Quỹ IBIT của BlackRock đạt 80 tỷ USD trong 374 ngày, là quỹ tăng trưởng nhanh nhất lịch sử, đến đỉnh tháng 10 năm 2025 nắm 800.000 Bitcoin tương đương khoảng 97 tỷ USD. Quỹ đầu tư Ethereum giao dịch từ giữa năm 2024, quỹ Solana từ cuối năm 2025. Nhóm này là kênh chính thức đưa crypto vào danh mục đầu tư truyền thống.

5. Thảo luận về tài sản mã hoá được dùng là kênh dẫn vốn nhỏ lẻ

Các phân khúc trên đều gắn với định chế lớn và tài sản quy mô lớn. Phần này phân tích các con đường dẫn vốn nhỏ hơn, gắn với doanh nghiệp vừa và nhỏ và nhà đầu tư cá nhân. Đây là khu vực tài sản mã hóa hứa hẹn nhiều nhất về tác động kinh tế xã hội, nhưng cũng là nơi khoảng cách giữa kỳ vọng và thực tế lớn nhất.

5.1. Cơ sở của kỳ vọng

Doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm gần 90% số doanh nghiệp toàn cầu, đóng góp tới 40% GDP và tạo hơn một nửa việc làm (Diễn đàn Kinh tế Thế giới, đầu năm 2026). Nhóm này luôn gặp khó trong tiếp cận vốn vì ngân hàng yêu cầu tài sản thế chấp và lịch sử tín dụng mà họ thường không có. Toàn cầu còn khoảng 1,4 tỷ người trưởng thành chưa có tài khoản ngân hàng.

Tài sản mã hóa hứa hẹn kết nối nhóm này với nguồn vốn toàn cầu, vượt qua giới hạn của hệ thống tài chính nội địa. Khi kết hợp với stablecoin, vốn không nhất thiết phải đến từ ngân hàng trong nước. Các tiểu mục dưới đây phân tích mức độ hiện thực hóa của kỳ vọng này qua từng trường hợp cụ thể.

5.2. Tài trợ khoản phải thu và cho vay doanh nghiệp nhỏ

Con đường này có tính thực tế cao vì gắn trực tiếp với dòng tiền của doanh nghiệp.

Nền tảng Centrifuge cho phép doanh nghiệp mã hóa hóa đơn chưa thu thành token, gom thành các nhóm để nhà đầu tư rót vốn bằng stablecoin và hưởng lãi. Centrifuge từng hợp tác với nền tảng cho vay MakerDAO, qua đó rót hơn 100 triệu USD thanh khoản vào các nhóm khoản phải thu. Mô hình chứng minh tài trợ hóa đơn có thể thực hiện minh bạch với rủi ro và lợi nhuận hiển thị rõ ràng. Để quản lý rủi ro tín dụng, Centrifuge chia mỗi nhóm cho vay thành nhiều lớp, lớp chịu rủi ro trước và lớp được bảo vệ, để nhà đầu tư lựa chọn theo khẩu vị.

Nền tảng Goldfinch gom các khoản vay thành nhóm để nhà đầu tư rót vốn lấy lãi. Goldfinch đã giải ngân hơn 100 triệu USD cho doanh nghiệp tại Nigeria, các nước Đông Nam Á và Mỹ Latinh, sử dụng dòng vốn từ thị trường crypto toàn cầu để cấp tín dụng cho thị trường mới nổi. Đây là minh chứng gần nhất cho lời hứa kết nối vốn xuyên biên giới phục vụ doanh nghiệp nhỏ.

Năm 2025, công ty ABHI Middle East hợp tác với nền tảng Zignaly và ZIGChain ra mắt một trong những sản phẩm tín dụng tư nhân mã hóa đầu tiên tại khu vực Trung Đông và Bắc Phi, nối thanh khoản stablecoin toàn cầu với khoản phải thu ngắn hạn của doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Đây là con đường triển vọng nhất trong nhóm nhỏ lẻ, vì tài trợ cho hoạt động kinh tế thực và đã có dòng vốn thật chảy qua. Hạn chế là quy mô còn nhỏ so với nhu cầu, và rủi ro tín dụng tại thị trường mới nổi đòi hỏi cơ chế quản lý chặt chẽ.

5.3. Tài trợ thương mại và chuỗi cung ứng

Thị trường tài trợ thương mại toàn cầu trị giá hơn 5.000 tỷ USD, lâu nay do ngân hàng nắm giữ với nhiều thủ tục chậm. Mạng XDC là một blockchain chuyên về tài trợ thương mại, cho phép số hóa hóa đơn vận chuyển hoặc đơn đặt hàng thành token, sau đó bán hoặc dùng làm tài sản bảo đảm để vay vốn, giúp doanh nghiệp xuất nhập khẩu nhỏ tiếp cận vốn nhanh hơn. Một số nền tảng khác đang thử nghiệm dùng token đại diện và theo dõi lô hàng nông sản từ nông trại đến chợ, qua đó biến lô hàng được theo dõi minh bạch thành tài sản gọi vốn cho nông dân và hợp tác xã.

Tiềm năng lớn vì gắn với thương mại thực, nhưng phần lớn còn ở dạng thí điểm. Rào cản chính là việc kết nối dữ liệu ngoài đời thực với dữ liệu trên blockchain, và yêu cầu nhiều bên trong chuỗi cung ứng cùng chấp nhận một chuẩn chung.

5.4. Token chứng khoán cho doanh nghiệp nhỏ

Doanh nghiệp phát hành token đại diện cho cổ phần hoặc khoản nợ theo đúng luật chứng khoán, kèm yêu cầu xác minh danh tính nhà đầu tư. Mô hình này là phiên bản có quản lý của làn sóng phát hành tiền ảo trước đây.

Sàn ADDX của Singapore, trước đây tên iSTOX, hoạt động dưới sự giám sát của Cơ quan Tiền tệ Singapore từ tháng 2 năm 2020, đến tháng 4 năm 2024 đã thực hiện hơn 1 tỷ USD giao dịch mã hóa tích lũy, cho phép nhà đầu tư mua phần nhỏ của quỹ đầu tư tư nhân và trái phiếu doanh nghiệp vốn trước đây chỉ dành cho giới giàu có. Trên nền tảng Obligate, một công ty thương mại hàng hóa Thụy Sĩ chuyên kim loại quý đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp dưới dạng token, cho thấy doanh nghiệp tầm trung cũng có thể gọi vốn nợ trên blockchain. Tập đoàn Enegra đã mã hóa toàn bộ cổ phần bằng một chuẩn token có sẵn cơ chế tuân thủ.

Một nghiên cứu trên tạp chí Small Business Economics cho thấy khoảng 60% các đợt phát hành token chứng khoán thất bại trong việc gọi đủ vốn. Toàn bộ thị trường nền tảng loại này chỉ khoảng 1,2 tỷ USD năm 2025. Rào cản lớn nhất là chi phí pháp lý cố định cao, có thể vượt 500.000 USD cho mỗi đợt phát hành tại Hoa Kỳ. Với thương vụ nhỏ, chi phí này triệt tiêu phần lớn lợi thế tiết kiệm mà công nghệ hứa hẹn. Nói cách khác, mã hóa không xóa bỏ chi phí pháp lý mà chỉ chuyển nó lên blockchain, không tự động làm nó rẻ hơn. Thanh khoản thứ cấp gần như không tồn tại, khiến nhà đầu tư nắm token doanh nghiệp nhỏ dễ mắc kẹt.

5.5. Mã hóa quyền sở hữu trí tuệ và doanh thu tương lai

Nghệ sĩ âm nhạc và nhà làm phim có thể mã hóa doanh thu tương lai từ tác phẩm, cho phép người hâm mộ đầu tư và nhận một phần doanh thu mỗi khi tác phẩm được sử dụng. Các trường hợp vững nhất là khi dòng tiền được tự động hóa hoàn toàn, ví dụ tiền bản quyền nhạc số trả thẳng trên blockchain mỗi lần phát, khi đó hợp đồng thông minh tự chia tiền cho người nắm token không qua trung gian. Mô hình tương tự áp dụng cho khách sạn mã hóa quyền đặt phòng tương lai, về bản chất là một dạng gọi vốn cộng đồng có token giao dịch lại được.

Mô hình phù hợp với người sáng tạo không muốn vay ngân hàng hay pha loãng cổ phần, nhưng thanh khoản kém và việc định giá dòng doanh thu tương lai rất khó, nên còn ở giai đoạn đầu.

5.6. Mã hóa đồ vật giá trị và đồ sưu tầm

Các nền tảng như Courtyard và 4K cho phép mua bán phiên bản token của vật phẩm như đồng hồ, giày hiệu, thẻ sưu tầm hiếm, được cất giữ trong kho thật, với quyền đổi lấy vật phẩm thật. Nhu cầu thực tế tồn tại chủ yếu ở nhóm nhà đầu tư crypto muốn đa dạng hóa. Đánh giá: phân khúc nhỏ, mang tính sưu tầm hơn là kênh dẫn vốn nghiêm túc, phù hợp để thử nghiệm chứ không nên là trọng tâm chính sách.

5.7. Vàng và hàng hóa mã hóa

Vàng mã hóa trưởng thành nhất trong nhóm hàng hóa. Đồng Tether Gold và Pax Gold mỗi loại có giá trị khoảng 2 đến 2,8 tỷ USD giữa năm 2026, mỗi token được bảo chứng bằng vàng thật trong kho, người nắm có thể tra cứu thỏi vàng cụ thể. Mô hình giúp người dân ở các nước lạm phát cao hoặc khó tiếp cận sản phẩm tài chính mua vàng chia nhỏ qua điện thoại. Một số nền tảng thử nghiệm mã hóa hàng hóa hiếm hơn, nhưng thuộc nhóm rủi ro cao và ít người tham gia.

5.8. Tín chỉ carbon mã hóa

Phân khúc này gắn với tài chính xanh, quy mô khoảng 4,5 tỷ USD năm 2025, với các sáng kiến của JPMorgan hợp tác cùng hãng dữ liệu S&P Global. Tiềm năng lớn trong bối cảnh thế giới chú trọng môi trường, nhưng vướng tranh cãi về chất lượng tín chỉ, tức liệu mỗi tín chỉ có thực sự đại diện cho lượng khí thải được cắt giảm. Sau một số sự cố trước đây, nhà đầu tư trở nên thận trọng. Với Việt Nam, đây là phân khúc đáng quan tâm vì phù hợp định hướng tài chính xanh của Đà Nẵng, nhưng cần đi kèm tiêu chuẩn xác thực chặt chẽ.

5.9. Hạ thấp ngưỡng tiếp cận cho nhà đầu tư cá nhân

Một hướng quan trọng là giảm ngưỡng tham gia cho nhà đầu tư nhỏ. Hãng Franklin Templeton đã ra một quỹ bán lẻ tại Singapore với mức đầu tư tối thiểu chỉ 20 USD, mở cửa cho người ít vốn tiếp cận sản phẩm trước đây chỉ dành cho nhà đầu tư lớn, thông qua ví điện tử trên điện thoại. Lãnh đạo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế so sánh bước tiến này với cuộc cách mạng định danh số của Ấn Độ. Philippines đã phát tín hiệu sẵn sàng cho mã hóa tài sản, kỳ vọng giúp nhóm dân chưa có tài khoản ngân hàng tiếp cận đầu tư. Hồng Kông mở rộng mã hóa sang trái phiếu xanh, cổ phiếu, khoản phải thu thương mại và quỹ bất động sản, với mục tiêu hạ ngưỡng cho doanh nghiệp nhỏ phát hành chứng khoán số.

Việc hạ ngưỡng có một mặt trái kỹ thuật quan trọng. Khi tài sản được chia quá nhỏ, chi phí xử lý giao dịch trên blockchain đôi khi vượt cả khoản lãi chia cho nhà đầu tư. Nếu phí xử lý để trả một khoản cổ tức hằng tháng cao hơn chính khoản cổ tức đó, sản phẩm trở nên vô dụng với người ít vốn, và rốt cuộc lại chỉ phục vụ phân khúc cao cấp. Điều này cần được xử lý để sản phẩm có thể phục vụ số đông.

5.10. Tổng hợp và nghịch lý cốt lõi

Các con đường nhỏ lẻ cho thấy một nghịch lý chính sách. Tài sản mã hóa được định vị là công cụ dân chủ hóa vốn, mở cửa cho doanh nghiệp nhỏ và người ít vốn. Trên thực tế, các thương vụ thành công và quy mô lớn lại tập trung ở định chế lớn như BlackRock, JPMorgan, gắn với tài sản chất lượng cao như tín phiếu kho bạc. Doanh nghiệp nhỏ phần lớn vẫn nằm ngoài.

Nguyên nhân nằm ở ba rào cản có tính cấu trúc: chi phí pháp lý cố định cao không giảm theo quy mô thương vụ; thanh khoản thứ cấp gần như không có với tài sản nhỏ; và chi phí xử lý kỹ thuật có thể vượt giá trị khoản lãi nhỏ.

Về chính sách, để các con đường nhỏ thực sự phục vụ nền kinh tế thực, không thể trông chờ thị trường tự điều chỉnh. Cần thiết kế cơ chế giảm chi phí pháp lý cho thương vụ nhỏ, tạo nơi giao dịch thứ cấp, và ưu tiên các mô hình gắn trực tiếp với dòng tiền thực như tài trợ khoản phải thu và chuỗi cung ứng.

Bảng dưới đây tổng hợp các con đường nhỏ kèm ví dụ thực tế và mức độ trưởng thành, theo thang bốn sao là đã trưởng thành với dòng vốn thật đáng kể và một sao là mới manh nha.

6. Các trường hợp khả thi kỹ thuật nhưng còn rào cản

Cổ phiếu mã hóa còn sơ khai. Công ty Backed Finance ra sản phẩm xStocks giữa năm 2025 với hơn 60 mã, sàn Robinhood ra hơn 200 cổ phiếu mã hóa cho thị trường châu Âu. Tuy nhiên tổng quy mô chỉ khoảng 1 tỷ USD, phần lớn là dạng mô phỏng không kèm quyền biểu quyết của cổ đông thật, và phần lớn bị chặn khỏi các thị trường lớn như Hoa Kỳ, Anh, Canada.

Bất động sản mã hóa còn non, với thanh khoản kém và quy mô nhỏ, cách xa các dự báo lạc quan.

Tài chính phi tập trung không kiểm soát vướng rào cản cơ bản: thiếu xác minh danh tính và phòng chống rửa tiền, yêu cầu thế chấp vượt mức loại bỏ chính những người ít vốn, và rủi ro lỗi hợp đồng thông minh.

Khả năng kết nối giữa các nền tảng là rào cản kỹ thuật xuyên suốt, vì mỗi nền tảng tiên phong dùng một loại blockchain khác nhau và khó liên thông. Giải pháp kết nối đang phát triển nhưng chưa có chuẩn chung.

Tiền mặt trên blockchain cho thanh toán quốc tế vẫn là vướng mắc lớn. Ngoài vài nước như Thụy Sĩ, Hồng Kông, Pháp đã dùng tiền ngân hàng trung ương, phần lớn giao dịch vẫn dựa vào stablecoin. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế giữa năm 2025 đánh giá stablecoin chưa đạt chuẩn của một đồng tiền lành mạnh do thiếu cơ chế chống rút vốn ồ ạt.

7. Khung pháp lý quốc tế

Liên minh châu Âu dẫn đầu về khung pháp lý đầy đủ. Quy định MiCA có hiệu lực toàn diện cuối năm 2024, phân loại tài sản mã hóa thành ba nhóm và yêu cầu cấp phép cho nhà cung cấp dịch vụ. Cơ chế thí điểm DLT tạo ba loại giấy phép cho sàn giao dịch và thanh toán tài sản số, với trần phát hành 6 tỷ euro mỗi công cụ.

Hoa Kỳ chuyển dịch mạnh từ năm 2024. Đạo luật GENIUS về stablecoin được ký giữa năm 2025, là luật liên bang đầu tiên về crypto, yêu cầu tổ chức phát hành stablecoin dự trữ đầy đủ một đổi một. Tiêu chuẩn an toàn vốn Basel SCO60 áp dụng từ đầu năm 2026, đặt mức rủi ro rất cao cho crypto không có tài sản bảo đảm.

Singapore có khung quản lý stablecoin và cơ chế cấp phép nhà cung cấp dịch vụ token số; giữa năm 2025 ra hướng dẫn bắt buộc nhà phát hành giữ token tương ứng một đổi một với tài sản cơ sở, có kiểm toán độc lập. Thụy Sĩ có Luật DLT tạo loại chứng khoán ghi nhận trên sổ cái. Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất có cơ quan quản lý tài sản ảo tại Dubai và các khung tại trung tâm tài chính. Hồng Kông cấp phép sàn giao dịch tài sản ảo và ban hành pháp lệnh stablecoin. Anh vận hành cơ chế thử nghiệm chứng khoán số. Nhật Bản sửa luật để quản lý stablecoin.

Theo các báo cáo quốc tế, bản thân việc chia nhỏ tài sản không phải điều mới, tài chính truyền thống đã đạt được qua chứng khoán hóa. Tài sản mã hóa là một phương tiện để đạt mục tiêu đó, không phải phương tiện duy nhất. Nhận định này là cơ sở để đánh giá thận trọng các kỳ vọng quá mức.

8. Bối cảnh Việt Nam

Việt Nam thuộc nhóm dẫn đầu thế giới về mức độ người dân sử dụng crypto. Theo hãng phân tích Chainalysis, Việt Nam đứng số 1 thế giới năm 2022 và vẫn trong nhóm năm nước đứng đầu năm 2025. Giá trị giao dịch tiền số tại Việt Nam giai đoạn giữa năm 2024 đến giữa năm 2025 đạt khoảng 220 đến 230 tỷ USD, bình quân hơn 600 triệu USD mỗi ngày. Mức độ tham gia của người dân rất sâu, nhưng phần lớn diễn ra ngoài khung pháp lý.

Bốn trụ cột pháp lý đã được xác lập trong năm 2025.

• Luật Công nghiệp công nghệ số, Luật số 71/2025/QH15, Quốc hội thông qua ngày 14 tháng 6 năm 2025 với hơn 92% đại biểu tán thành, hiệu lực từ đầu năm 2026. Luật lần đầu định nghĩa chính thức: tài sản số là tài sản thể hiện dưới dạng dữ liệu số; tài sản mã hóa là tài sản số dùng công nghệ mã hóa để xác thực. Cả hai đều không bao gồm chứng khoán và tiền pháp định dạng số.
• Nghị quyết số 05/2025/NQ-CP ngày 9 tháng 9 năm 2025 về thí điểm thị trường tài sản mã hóa, thời gian 5 năm. Bộ Tài chính cấp phép tối đa 5 sàn giao dịch, với điều kiện doanh nghiệp Việt Nam, vốn điều lệ tối thiểu 10.000 tỷ đồng góp bằng tiền đồng, yêu cầu nghiêm ngặt về phòng chống rửa tiền và an ninh mạng. Mọi giao dịch và thanh toán phải bằng tiền đồng Việt Nam.
• Nghị quyết số 222/2025/QH15 ngày 27 tháng 6 năm 2025 về Trung tâm Tài chính quốc tế tại Thành phố Hồ Chí Minh và Đà Nẵng, cho phép thử nghiệm tài sản số và công nghệ tài chính, bao gồm sàn giao dịch phục vụ nhà đầu tư nước ngoài.
• Nghị định số 94/2025/NĐ-CP ngày 29 tháng 4 năm 2025 về cơ chế thử nghiệm có kiểm soát trong lĩnh vực ngân hàng, chỉ thí điểm ba giải pháp là chấm điểm tín dụng, chia sẻ dữ liệu qua giao diện mở và cho vay ngang hàng, không bao gồm tài sản mã hóa.

Về triển khai, Bộ Tài chính ban hành Quyết định số 96/QĐ-BTC ngày 20 tháng 1 năm 2026 công bố thủ tục cấp phép sàn. Đến tháng 2 năm 2026 đã tiếp nhận 7 hồ sơ, trong đó 5 hồ sơ hợp lệ đang lấy ý kiến Bộ Công an và Ngân hàng Nhà nước, nhưng chưa có sàn nào hoàn tất cấp phép. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang hoàn thiện ba thông tư về quy chế thị trường và thuế, dự kiến trình ban hành trong quý 1 năm 2026.

Về lập trường các cơ quan, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chủ trì cấp phép sàn. Ngân hàng Nhà nước giữ lập trường nhất quán rằng tiền ảo không phải phương tiện thanh toán hợp pháp, và đang nghiên cứu tiền số ngân hàng trung ương. Bộ Tư pháp chủ trì xây dựng khái niệm tài sản số trong pháp luật dân sự.

Về hướng thí điểm tương lai gần, có ba hướng chính: sàn giao dịch tài sản mã hóa đang ở giai đoạn cấp phép cuối, dự kiến vận hành trong năm 2026; cơ chế thử nghiệm tại Trung tâm Tài chính quốc tế; và Đà Nẵng định vị thành nơi thử nghiệm với ba trụ cột tài chính xanh, tài chính thương mại và công nghệ tài sản số.

Từ một số trường hợp quốc tế, một số gợi ý được đúc rút như sau:

• Một, ưu tiên hạ tầng thanh toán. Kinh nghiệm Thụy Sĩ, Hồng Kông và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cho thấy tiền ngân hàng trung ương và tiền gửi ngân hàng mã hóa là điều kiện tiên quyết để thanh toán an toàn. Nghị quyết 05 đã yêu cầu thanh toán bằng tiền đồng, nhưng cần cơ chế tiền đồng trên blockchain để hiện thực hóa khi sàn vận hành.
• Hai, áp dụng mô hình cấp phép theo ngưỡng của châu Âu. Mô hình ba loại giấy phép kèm trần quy mô tạo không gian an toàn để thử nghiệm. Yêu cầu vốn 10.000 tỷ đồng đảm bảo năng lực tài chính nhưng quá cao với sàn chuyên biệt nhỏ; nên bổ sung loại giấy phép nhẹ hơn cho sàn quy mô nhỏ tại Trung tâm Tài chính quốc tế.
• Ba, kết nối với chuẩn quốc tế ngay từ đầu. Tiêu chuẩn Basel SCO60 áp dụng từ đầu năm 2026; Việt Nam nên ban hành hướng dẫn về vốn tương đương cho tổ chức tín dụng tham gia. Khung MiCA của châu Âu là mẫu tham chiếu cho quy định stablecoin sau này.
• Bốn, ưu tiên ba nhóm sản phẩm trưởng thành và ít rủi ro: trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp mã hóa, quỹ thị trường tiền tệ mã hóa, và hàng hóa mã hóa đặc biệt là vàng. Cổ phiếu và bất động sản mã hóa còn nhiều rào cản, chưa nên ưu tiên.
• Năm, thiết kế cơ chế riêng cho doanh nghiệp nhỏ và các con đường dẫn vốn nhỏ lẻ. Đây là khuyến nghị quan trọng nhất rút ra từ phân tích Phần 5. Nếu để thị trường tự vận hành, lợi ích sẽ dồn về định chế lớn. Cần gỡ ba nút thắt: giảm chi phí pháp lý cố định cho thương vụ nhỏ, tạo nơi giao dịch thứ cấp, và xử lý chi phí kỹ thuật để các khoản nhỏ vẫn khả thi. Nên ưu tiên các mô hình gắn trực tiếp với dòng tiền thực như tài trợ khoản phải thu và chuỗi cung ứng theo mô hình Centrifuge và Goldfinch.
• Sáu, tham gia các liên minh quốc tế. Việt Nam nên chủ động tham gia dự án Guardian của Singapore và dự án Ensemble của Hồng Kông, theo dõi các sáng kiến thanh toán xuyên biên giới. Hợp tác với Trung tâm Đổi mới của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế giúp tiếp cận chuyên môn và tránh trùng lặp nỗ lực.
• Bảy, củng cố phòng chống rửa tiền theo chuẩn quốc tế. Cần hoàn thiện khung pháp lý cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo cùng Nghị quyết 05, và yêu cầu mọi sàn được cấp phép tích hợp cơ chế kiểm tra tuân thủ tự động ngay từ đầu.
• Tám, xây dựng năng lực giám sát trên blockchain. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần năng lực phân tích dữ liệu blockchain và hợp tác với các hãng phân tích chuyên ngành. Nên cân nhắc một hạ tầng định giá chung cho 5 sàn được cấp phép, để tránh phân mảnh và đảm bảo nguồn giá thống nhất. Ngoài ra, cần cơ chế đánh giá lại sau 24 đến 36 tháng. Sàn SDX của Thụy Sĩ mất hơn ba năm mới đạt khối lượng đáng kể; dự án Guardian của Singapore mất ba năm để chuyển từ thí điểm sang khung chính thức. Việt Nam nên rà soát định kỳ với các mốc giữa kỳ để điều chỉnh hoặc luật hóa kịp thời.

Kết luận

Tài sản mã hóa đã chuyển từ công cụ đầu cơ ngoài hệ thống sang một lớp hạ tầng song song của thị trường vốn, bổ sung và dần hòa vào hệ thống truyền thống thay vì thay thế nó. Các bằng chứng về quy mô và tính vận hành đã đủ rõ để khẳng định đây không còn là giai đoạn thử nghiệm thuần túy.

Tuy nhiên, phân tích cho thấy thành công hiện nay tập trung ở định chế lớn và tài sản chất lượng cao, trong khi các con đường dẫn vốn nhỏ lẻ, vốn quyết định tác động kinh tế xã hội thực sự, vẫn còn nhiều rào cản cấu trúc. Các trường hợp Centrifuge, Goldfinch, ADDX và quỹ bán lẻ 20 USD ở Singapore chứng minh lời hứa là có cơ sở và đã có bước đi đầu tiên, nhưng quy mô còn nhỏ.

Việt Nam đứng trước một cửa sổ cơ hội hẹp. Bốn trụ cột pháp lý đã đặt nền móng, vị thế nhóm đầu thế giới về mức độ sử dụng crypto tạo nhu cầu thị trường, và mục tiêu kinh tế số đạt tối thiểu 30% GDP đến năm 2030 tạo động lực. Nếu triển khai sàn thí điểm thành công trong năm 2026, mở rộng sang trái phiếu và quỹ mã hóa các năm tiếp theo, đồng thời thiết kế cơ chế riêng cho các con đường dẫn vốn nhỏ lẻ, Việt Nam có thể trở thành một trung tâm mã hóa tài sản quan trọng của khu vực bên cạnh Singapore và Hồng Kông. Ngược lại, nếu chậm trễ hoặc thí điểm bị bó quá chặt, dòng vốn 220 đến 230 tỷ USD mỗi năm sẽ tiếp tục chảy ra các sàn quốc tế, vừa gây thất thoát thuế vừa đặt ra vấn đề chủ quyền tài chính số.

Nguồn và phương pháp: Báo cáo tổng hợp từ tài liệu của các cơ quan quản lý (Cơ quan Tiền tệ Singapore, Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ, các cơ quan Việt Nam), các định chế quốc tế (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, các tổ chức giám sát chứng khoán quốc tế, Diễn đàn Kinh tế Thế giới), các hãng phân tích thị trường (rwa.xyz, DefiLlama, Chainalysis) và báo chí tài chính uy tín. Số liệu cập nhật đến giữa năm 2026; vì giá tài sản mã hóa biến động mạnh, các con số quy mô nên được kiểm tra lại theo thời điểm sử dụng. Báo cáo mang tính thông tin tham khảo, không phải tư vấn đầu tư hay tư vấn pháp lý. Bài viết có sử dụng AI.