Thiết kế kinh tế token: Tranh luận giữa mô hình kinh tế token và quyền lợi nhà đầu tư

Đặt vấn đề

Trọng tâm tranh luận của ngành tài chính phi tập trung (DeFi) trong giai đoạn 2024–2026 đã chuyển từ câu hỏi “token có nên tích lũy giá trị hay không” sang câu hỏi “tích lũy bằng cơ chế nào và vào thời điểm nào”. Trong mười tám tháng gần nhất, ba giao thức có quy mô lớn nhất phân khúc — Aave, Uniswap và MakerDAO/Sky — đều đã điều chỉnh khỏi mô hình token thuần quản trị, chuyển sang cơ chế mua lại hoặc đốt token được tài trợ bằng doanh thu thực. Song song, một nhóm token thế hệ mới (Hyperliquid, dYdX phiên bản 4, Jupiter, Ethena) được thiết kế với cơ chế tích lũy giá trị ngay từ đầu.

Hai dữ kiện đối chứng đáng chú ý nhất của giai đoạn này: Hyperliquid phát hành không có vốn đầu tư mạo hiểm, phân phối 31% tổng cung cho cộng đồng ngay ngày đầu, chuyển 99% phí giao dịch vào quỹ mua lại token, được hãng nghiên cứu Citrini ước tính chiếm gần một nửa tổng giá trị mua lại token toàn ngành năm 2025, với hơn 2 tỷ đô la Mỹ đã giải ngân (Citrini Research, 06/2026). Ngược lại, Jupiter chi hơn 70 triệu đô la mua lại token nhưng giá JUP vẫn giảm 89% so với đỉnh. Hai trường hợp này cho thấy mua lại token không tự thân bảo đảm hiệu quả về giá; kết quả phụ thuộc vào cấu trúc nguồn cung và nền tảng kinh doanh của từng giao thức.

Sự tranh luận thực chất nằm ở cấu trúc quyền lợi pháp lý: Quỹ đầu tư mạo hiểm nắm cổ phần của công ty phát triển (Uniswap Labs, Avara, dYdX Trading) — kèm quyền đòi hỏi ràng buộc đối với dòng tiền, tài sản trí tuệ và giá trị khi công ty được mua lại. Trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm token chỉ có quyền biểu quyết trong tổ chức tự trị phi tập trung (DAO). Đề xuất “Hợp nhất UNI” (UNIfication) được Uniswap thông qua tháng 12/2025, gồm đốt 100 triệu UNI từ ngân khố, công ty phát triển từ bỏ phí giao diện, sáp nhập Quỹ vào công ty theo khung pháp lý hiệp hội phi lợi nhuận phi tập trung bang Wyoming, được giới quan sát đánh giá là bước ngoặt đáng kể nhất của xu hướng này trên một giao thức quy mô lớn.

1. Các khái niệm

1.1 Kinh tế học token

Kinh tế học token (tokenomics) là khung kinh tế chi phối giá trị, nguồn cung và cách phân phối của một tài sản mã hóa.

• Trang học liệu của CoinGecko định nghĩa đây là “khung kinh tế điều chỉnh giá trị, nguồn cung và sự phân phối của một đồng tiền mã hóa”.
• Coinbase liệt kê các yếu tố cấu thành gồm vốn hóa thị trường, nguồn cung (lưu hành / tổng / tối đa), tính lạm phát hoặc giảm phát, cách phân phối và công dụng.

Trong tài chính phi tập trung, kinh tế token gần với tổ hợp “chính sách tiền tệ và chính sách vốn” của một mạng lưới hơn là phép so sánh trực tiếp với cổ phần doanh nghiệp (a16z crypto, bài “Định nghĩa token”).

Năm thành phần cấu thành cơ bản của tokenomic:

• (i) Lịch phát hành nguồn cung: Ví dụ cố định như Bitcoin, không giới hạn như Ether, hoặc giảm phát thông qua cơ chế đốt phí;
• (ii) Cách phân phối và lịch mở khóa;
• (iii) Công dụng: Ví dụ trả phí mạng, đặt cọc, quản trị, quyền truy cập;
• (iv) Quyền quản trị;
• (v) Cơ chế thu nhận và tích lũy giá trị: Đây là vấn ề chính được tranh luận trong bài viết này.

1.2 Phân loại token và sự khác biệt với cổ đông

Khung phân loại do a16z crypto đề xuất, hồ sơ 50 trang gửi Tổ công tác Tài sản mã hóa của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ chia token thành 7 loại: token mạng lưới, token chứng khoán, token gắn với công ty, token “xu trò chơi”, token sưu tầm, token bảo chứng bằng tài sản, và token theo trào lưu. Đáng lưu ý, chính a16z phản đối việc dùng nhãn “token tiện ích” như một khái niệm pháp lý, với lập luận rằng các loại token khác cũng đều có tính tiện ích ở mức độ nhất định.

Theo cách hiểu phổ biến trong thực hành:

• Token quản trị: chỉ trao quyền biểu quyết đối với các đề xuất trên chuỗi (UNI giai đoạn 2020–2025, COMP).
• Token tiện ích: cấp quyền truy cập sản phẩm hoặc dịch vụ (LINK trả phí dịch vụ cung cấp dữ liệu, ETH trả phí mạng).
• Token mang tính chứng khoán / bảo chứng tài sản: đại diện cho quyền đòi hỏi pháp lý đối với dòng tiền, tài sản hoặc cổ phần.

Khác biệt cốt lõi giữa người nắm token và cổ đông — đối chiếu theo Tuyên bố về chứng khoán token hóa của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (28/01/2026) và bài “Quyền token trong điều khoản đầu tư” của a16z crypto:

Quyền	Cổ đông (nắm cổ phần)	Người nắm token quản trị thuần túy
Biểu quyết có ràng buộc pháp lý	Có (hội đồng quản trị, các thay đổi nền tảng)	Không — phiếu bầu trong DAO thường không ràng buộc công ty phát triển
Quyền đòi hỏi trên dòng tiền	Có (cổ tức, nếu công ty quyết định chia)	Không
Quyền đòi hỏi trên tài sản khi phá sản	Có (theo thứ tự ưu tiên thanh lý)	Không
Báo cáo tài chính kiểm toán, quyền ủy quyền biểu quyết	Có	Không
Bảo vệ theo luật chứng khoán	Có	Tùy đặc thù từng token

Bản thân a16z ghi nhận sự bất cân xứng mang tính cấu trúc này: các thiết kế hướng giá trị về token thay vì về công ty phát triển “chuyển hướng giá trị ra khỏi cổ phần, tạo tiền đề cho sự lệch pha lợi ích giữa người nắm token và người nắm cổ phần” (a16z crypto). Nói cách khác, nếu một dự án thiết kế để giá trị chủ yếu chảy vào mã thông báo (token), thay vì chảy vào công ty phát triển, thì lợi ích kinh tế sẽ bị tách làm hai hướng. Người nắm giữ mã thông báo (token holders) muốn giá trị của token tăng lên, còn người nắm giữ cổ phần công ty (shareholders) lại quan tâm đến giá trị của công ty. Khi hai dòng lợi ích này không trùng nhau, có thể phát sinh xung đột: điều tốt cho token chưa chắc đã tốt cho công ty, và ngược lại.

1.3 Khái niệm “token quản trị vô giá trị”

Cụm từ này gắn với UNI giai đoạn 2020–2024: token chỉ có quyền biểu quyết, trong khi 100% phí giao dịch chảy về các nhà cung cấp thanh khoản.

UNI trong giai đoạn đó chủ yếu cho người nắm giữ quyền tham gia quản trị Uniswap, chẳng hạn biểu quyết về thay đổi giao thức. Tuy nhiên, phí giao dịch phát sinh trên Uniswap không được chia cho người nắm UNI, mà chảy về các nhà cung cấp thanh khoản (liquidity providers). Vì vậy, UNI có “quyền chính trị” trong hệ sinh thái, nhưng chưa có “quyền kinh tế” rõ ràng đối với dòng tiền của giao thức.

Bộ phận nghiên cứu của CoinGecko (bài “Token quản trị vô giá trị”) ghi nhận đây là cách gọi xuất phát từ cộng đồng, không có tác giả cụ thể. Về bản chất, “vô giá trị” ở đây chỉ tình trạng thiếu một cơ chế tích lũy giá trị có thể định lượng, chứ không hàm ý token không có giá thị trường.

1.4 Sáu cơ chế tích lũy giá trị

(1) Chia sẻ phí / chia sẻ doanh thu trực tiếp (fee sharing). Giao thức thu phí và trả một phần cho những người nắm token đã đặt cọc, thường bằng tài sản có thanh khoản cao (ETH, AVAX, đồng đô la số USDC) thay vì token gốc phát hành thêm. GMX là mô hình tham chiếu: phiên bản 1 phân bổ 30% phí cho người đặt cọc GMX và 70% cho người nắm chứng chỉ thanh khoản GLP, trả bằng ETH hoặc AVAX (tài liệu chính thức của GMX). dYdX phiên bản 4 áp dụng tỷ lệ tối đa: 100% phí giao dịch và phí mạng chia cho các nút xác thực và người đặt cọc bằng USDC.

(2) Mua lại và đốt (buyback-and-burn). Giao thức dùng doanh thu mua token trên thị trường thứ cấp rồi hủy vĩnh viễn. Joel Monegro của quỹ Placeholder mô tả cơ chế này (17/09/2020): mạng lưới tạo thu nhập bằng một loại tiền, dùng số tiền đó mua lại và hủy token gốc, với mục tiêu tăng giá trị token thông qua giảm nguồn cung song hành với tăng trưởng thu nhập. Cơ chế đốt tự động của BNB (công thức B = N/P × K) là ví dụ vận hành lâu nhất.

(3) Mua lại và phân phối / mua lại và tái sử dụng (buyback-and-distribute / buyback-and-make). Biến thể do Monegro đề xuất trong cùng bài viết: thay vì đốt, giữ lại số token đã mua để phân phối cho người đặt cọc hoặc làm nguồn vốn khuyến khích hệ sinh thái. Chương trình Aavenomics áp dụng cách này — mua AAVE và chuyển vào quỹ dự trữ hệ sinh thái, không đốt. Quỹ Litterbox của Jupiter khóa số token mua được trong ba năm trước khi cộng đồng quyết định phương án xử lý.

(4) Mô hình khóa token đổi quyền biểu quyết (veToken, vote-escrowed). Curve khởi xướng tháng 9/2020: khóa CRV từ một tuần đến bốn năm để nhận veCRV — chứng nhận không thể chuyển nhượng, giá trị giảm dần theo thời gian khóa còn lại. veCRV mang ba lớp quyền lợi: (a) 50% phí giao dịch (trả bằng đồng ổn định crvUSD từ 06/2024); (b) quyền bỏ phiếu điều phối dòng phát hành CRV về từng bể thanh khoản; (c) hệ số tăng phần thưởng cung cấp thanh khoản tối đa 2,5 lần. Mô hình được Frax (veFXS), Balancer (veBAL), Velodrome (veVELO) và Pendle (vePENDLE) áp dụng lại.

(5) Đặt cọc nhận lợi suất thực (real yield). Biến thể của chia sẻ phí, trong đó người dùng đặt cọc (không yêu cầu khóa dài hạn) để nhận phần doanh thu thực bằng tài sản bên ngoài. Khái niệm “lợi suất thực” được phổ biến từ giữa năm 2022, sau sự kiện Terra/LUNA. Học viện Binance phân tích, nếu phần thưởng đặt cọc tính theo giá trị thực vượt quá lợi nhuận giao thức tạo ra, lượng phát hành đó mang tính pha loãng; tiêu chí phân biệt với các mô hình trả lãi bằng token in mới, như trường hợp Anchor trả 19,5%/năm bằng UST/LUNA trước khi sụp đổ.

(6) Công tắc phí (fee switch). Cơ chế đặc thù của Uniswap bởi mã nguồn từ phiên bản 2 đã có sẵn hàm cho phép cơ chế quản trị bật hoặc tắt việc trích một phần phí từ nhà cung cấp thanh khoản về ngân khố giao thức (theo các tỷ lệ từ 1/4 đến 1/10 phí). Ở trạng thái mặc định (tắt), 100% phí thuộc về nhà cung cấp thanh khoản. Khi bật, phần trích ra chuyển vào ngân khố hoặc được dùng để đốt token.

1.5 Bất cân xứng cổ phần – token: nguồn gốc của tranh luận

Quỹ đầu tư mạo hiểm và đội ngũ sáng lập thường nắm hai lớp lợi ích: (i) cổ phần của công ty phát triển (Uniswap Labs, Avara, dYdX Trading) — kèm quyền đòi hỏi ràng buộc trên doanh thu công ty, tài sản trí tuệ, thương hiệu, giá trị khi công ty được mua lại và ngân quỹ riêng; (ii) phần token được phân bổ qua phụ lục token trong hợp đồng đầu tư, thường khóa từ một đến bốn năm.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ nắm token thuần quản trị thì không kèm quyền đòi hỏi nào trên dòng tiền. Đây là nguồn gốc thực chất của tranh luận: Vấn đề không nằm ở kỹ thuật thiết kế đơn thuần, mà ở câu hỏi phân bổ quyền sở hữu, khi nhà đầu tư nhỏ lẻ mua token còn quỹ đầu tư giữ cổ phần công ty phát triển, giá trị kinh tế của giao thức thuộc về bên nào.

2. Thực trạng: Các trường hợp tiêu biểu

2.1 Aave — từ đề xuất cải tổ đến chương trình mua lại thường niên

Bối cảnh gọi vốn của Avara (công ty đứng sau Aave). Tháng 06/2024, nhà sáng lập Stani Kulechov xác nhận với DL News rằng Avara đang đàm phán gọi khoảng 50 triệu đô la cho dự án Lens Protocol ở mức định giá trên 500 triệu đô la; giá AAVE giảm 8% trong 24 giờ sau thông tin này (Coinspeaker, 06/2024). Ngày 18/12/2024, Avara hoàn tất vòng gọi vốn 31 triệu đô la do Lightspeed Faction dẫn dắt (TechCrunch). Cổ phần của Avara/Lens thuộc về công ty và các nhà đầu tư của công ty, không thuộc về người nắm token AAVE — bối cảnh này góp phần tạo áp lực dẫn đến chương trình cải tổ Aavenomics.

Đề xuất Aavenomics của Marc Zeller và Sáng kiến Cộng đồng Aave (ACI). Vòng thăm dò ý kiến tháng 07/2024 được cộng đồng phê duyệt sơ bộ tháng 08/2024 với mức đồng thuận rất cao (DL News). Đề xuất chính thức phần một đăng ngày 04/03/2025 trên diễn đàn quản trị Aave (mã số 21248), gồm bốn cấu phần: Ủy ban Tài chính Aave; chương trình mua lại và phân phối 1 triệu đô la mỗi tuần; mô-đun an toàn mới (Umbrella); và token Anti-GHO không thể chuyển nhượng dành cho người đặt cọc (khoảng 50% doanh thu của đồng ổn định GHO, ước khoảng 6 triệu đô la/năm). Đề xuất đồng thời thu hồi khoảng 320.000 AAVE chưa được nhận từ đợt chuyển đổi token cũ (trị giá khoảng 65 triệu đô la) về ngân khố.

Stani Kulechov bày tỏ ủng hộ công khai ngày 04/03/2025, gọi đây là phiên bản mở rộng của công tắc phí (The Defiant dẫn lại). Giá AAVE tăng từ 174,10 lên 187,71 đô la (+7,8%) trong phiên (The Block).

Triển khai và kết quả. Đề xuất đạt ngưỡng biểu quyết ngày 06–07/04/2025 (khoảng 550.000 phiếu thuận, 2.024 phiếu chống); chương trình mua lại khởi động ngày 09/04/2025. Đến tháng 08/2025 (CryptoSlate), cộng đồng đã mua khoảng 70.000 AAVE với chi phí 15,7 triệu đô la, giá bình quân 223,33 đô la, lãi chưa hiện thực hóa 2,6 triệu đô la. Đến tháng 10/2025, tổng giải ngân đạt 24,7 triệu đô la cho khoảng 106.000 AAVE ở giá bình quân 234 đô la; ghi nhận lỗ tạm tính khoảng 1,7 triệu đô la (7%) do giá giảm trong đợt điều chỉnh vĩ mô quý II. Ngày 22/10/2025, ACI đề xuất chuyển sang chương trình mua lại thường niên 50 triệu đô la không thời hạn; đề xuất được phê duyệt với tỷ lệ thuận tuyệt đối. Doanh thu Aave năm 2024 đạt 86 triệu đô la (tăng 280% so với năm trước); năm 2025 đạt khoảng 108 triệu đô la tính đến thời điểm thống kê, theo TokenLogic.

Điểm đáng lưu ý về thực tiễn: Chương trình của Aave là một trong số ít trường hợp công bố đầy đủ giá mua bình quân và kết quả lãi/lỗ tạm tính, mức minh bạch này cho phép đánh giá hiệu quả phân bổ vốn, điều phần lớn các chương trình mua lại khác chưa làm được.

2.2 Uniswap: Quá trình 5 năm đi đến quyết định bật công tắc phí

Các lần đề xuất không thành. Mã nguồn công tắc phí có sẵn từ phiên bản 2 (2020).

• Tháng 08/2022, Leighton Cusack (dự án Pool Together) đề xuất thí điểm — vượt qua hai vòng thăm dò nhưng không đến được vòng thực thi.
• Tháng 05–06/2023, GFX Labs đề xuất kích hoạt mức 1/5 phí hoán đổi, không được thông qua (Blockworks). Quỹ Uniswap năm 2022 cảnh báo về khả năng cơ quan quản lý hoặc bên kiện tụng tư nhân khởi kiện DAO và quy trách nhiệm cho người nắm token (dịch ý).

Theo Ainvest (12/2025), a16z trong lịch sử từng phản đối các đề xuất kích hoạt phí do lo ngại UNI có thể bị xếp loại chứng khoán, dữ kiện thường được dẫn làm minh chứng cho mối liên hệ giữa cấu trúc cổ phần và sự dè dặt với công tắc phí.

Diễn biến 2024–2025. Ngày 23/02/2024, Erin Koen (Trưởng bộ phận quản trị, Quỹ Uniswap) đăng đề xuất thưởng cho người đặt cọc và ủy quyền UNI; giá UNI tăng từ 7,24 lên 12,6 đô la (+60%) trong một giờ (CoinMarketCap). Ngày 10/04/2024, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ gửi thông báo cảnh báo khởi kiện cho Uniswap Labs; giá UNI giảm 9,5% (CoinDesk) và cuộc biểu quyết trên chuỗi bị hoãn. Ngày 25/02/2025, Ủy ban đóng cuộc điều tra mà không có hành động; Hayden Adams cho biết cuộc điều tra kéo dài hơn ba năm đã tiêu tốn lượng thời gian rất lớn và hàng triệu đô la chi phí.

Cấu trúc doanh thu giai đoạn 2023–2025. Uniswap Labs áp phí giao diện 0,15% từ tháng 10/2023, tích lũy 137 triệu đô la doanh thu giao diện đến tháng 11/2025, riêng năm 2025 là 48 triệu đô la. Chuỗi lớp hai Unichain do công ty phát triển ra mắt năm 2025, phí sắp xếp giao dịch cũng thuộc về công ty. Getty Hill (đồng sáng lập GFX Labs) nhận định: Giả định lâu nay của nhiều nhà đầu tư là công tắc phí rồi sẽ được bật và họ sẽ nhận được doanh thu. Nếu không, việc phát hành token ngay từ đầu thiếu cơ sở. Bộ phận nghiên cứu của Blockworks đánh giá Uniswap là ví dụ điển hình của cấu trúc cổ phần – token xung đột, khi công ty phát triển thu phần lớn doanh thu mà giao thức tạo ra trong nhiều năm.

Đề xuất Hợp nhất UNI (công bố 10–11/11/2025): Hayden Adams, Devin Walsh và Ken Ng công bố đề xuất trên trang chính thức của Uniswap. Adams cho biết, trong năm năm kể từ khi UNI ra đời, công ty không thể tham gia quản trị một cách thực chất và bị hạn chế trong việc tạo giá trị cho cộng đồng, phần lớn do môi trường pháp lý bất lợi đã tiêu tốn hàng nghìn giờ và hàng chục triệu đô la chi phí pháp lý.

8 cấu phần chính:

1. Bật phí giao thức trên phiên bản 2 và 3
2. Đốt 100 triệu UNI
3. Chuyển phí sắp xếp giao dịch của Unichain vào cơ chế đốt
4. Đốt 100 triệu UNI từ ngân khố (tương đương 600–800 triệu đô la tùy thời giá) như khoản điều chỉnh cho giai đoạn trước
5. Cơ chế đấu giá chiết khấu phí giao thức
6. Tích hợp bộ tổng hợp giao dịch trong phiên bản 4
7. Công ty từ bỏ phí giao diện, ví và giao diện lập trình
8. Sáp nhập Quỹ vào công ty theo khung hiệp hội phi lợi nhuận phi tập trung bang Wyoming kèm thỏa thuận dịch vụ ràng buộc. Ngân sách tăng trưởng 20 triệu UNI mỗi năm. Cuộc biểu quyết diễn ra từ 19 đến 25/12/2025 và được thông qua với 125,3 triệu UNI thuận trên 742 phiếu chống (DL News, CoinDesk).

2.3 MakerDAO/Sky: Cơ chế tích lũy giá trị triển khai sớm nhất

Động cơ Đốt Thông minh (Smart Burn Engine) vận hành từ ngày 19/07/2023 sau cuộc biểu quyết điều hành ngày 17/07/2023 (CoinDesk). Cơ chế: khi quỹ thặng dư vượt 50 triệu DAI, hệ thống tự động mua MKR qua bể thanh khoản DAI/MKR trên Uniswap phiên bản 2, mỗi lần kích hoạt mua 5.000 DAI, giãn cách 1.577 giây. Khác với cơ chế đốt trước đó, lượng MKR mua được sẽ ghép cặp với DAI thành chứng chỉ thanh khoản chuyển vào ví ủy thác của giao thức, tức tích lũy thanh khoản thuộc sở hữu giao thức thay vì hủy ngay. Giá MKR tăng 28% trong tuần đầu cơ chế vận hành (CoinDesk).

Tái cấu trúc thành Sky (27/08/2024): Ra mắt đồng thời đồng ổn định USDS, chứng chỉ tiết kiệm sUSDS, token SKY và giao diện sky.money. Tỷ lệ chuyển đổi 1 MKR = 24.000 SKY, áp phí phạt 1% mỗi quý từ ngày 18/09/2025 đối với người chậm chuyển đổi. Đến cuối 2025, khoảng 81% MKR đã chuyển đổi. Sky giải ngân khoảng 1 triệu đô la mỗi ngày cho cơ chế đốt. Năm 2025, ước tính đã đốt khoảng 600 triệu SKY trị giá 102,2 triệu đô la.

Lãi suất Tiết kiệm Sky ra mắt tháng 09/2024 cùng sUSDS. Biên độ lịch sử: đỉnh 12,5%/năm (11/2024), 6,5% (quý IV/2024), 5% (quý I/2025), khoảng 4,75% (quý II/2026). Nguồn cung USDS đạt khoảng 11 tỷ đô la đầu 2026; tổng DAI và USDS khoảng 26 tỷ đô la, đưa Sky lên vị trí nhà phát hành đồng ổn định phi tập trung lớn nhất. Nhà sáng lập Rune Christensen chia sẻ trên The Big Whale: Trước đây Maker phụ thuộc nhiều vào lãi suất từ tài chính truyền thống; định hướng hiện tại là đưa Sky thành nền tảng tiếp cận lợi nhuận từ cả tài chính phi tập trung lẫn tập trung.

2.4 Hyperliquid: Phát hành không vốn mạo hiểm và tỷ lệ phân bổ phí tối đa

Sự kiện khởi tạo ngày 29/11/2024: Phân phối 310 triệu HYPE (31% tổng cung 1 tỷ) cho khoảng 94.000 ví đủ điều kiện. Cơ cấu phân bổ: 31% phân phối cộng đồng; 38,888% dành cho phát hành tương lai; 23,8% cho đội ngũ nòng cốt (mở khóa dần 2024–2028); 6% cho Quỹ Hyper; 0,3% tài trợ phát triển. Không có phần phân bổ cho quỹ đầu tư mạo hiểm hay nhà đầu tư riêng lẻ (Blockworks, 29/11/2024); đội ngũ phát triển tự tài trợ toàn bộ.

Quỹ Hỗ trợ (Assistance Fund): Theo nền tảng dữ liệu DefiLlama, 99% phí được chuyển vào Quỹ Hỗ trợ để mua token HYPE, không tính phí của bên xây dựng ứng dụng. Cơ chế kích hoạt từ tháng 01/2025; cuộc biểu quyết của các nút xác thực ngày 16/12/2025 (khoảng 85% đồng thuận) nâng tỷ lệ phân bổ lên 99% cho một số loại phí và bổ sung cam kết đốt vĩnh viễn. Citrini Research (06/2026) ước tính Quỹ đã mua hơn 2 tỷ đô la HYPE kể từ tháng 01/2025, chiếm gần một nửa tổng giá trị mua lại toàn ngành năm 2025. Tốc độ mua lại quy năm tương đương khoảng 7% vốn hóa — cao hơn đáng kể so với tốc độ đốt của Ether (gấp bốn đến năm lần) và BNB (khoảng 6 lần).

Diễn biến giá: Phát hành ngày 29/11/2024 quanh 3,9 đô la; ngày 15/01/2025 đạt 22,67 đô la (+600%); đỉnh lịch sử 75,48 đô la đầu tháng 06/2026 trong bối cảnh dòng vốn từ các quỹ hoán đổi danh mục; giữa tháng 06/2026 giao dịch quanh 56 đô la với vốn hóa 12,49 tỷ đô la (CoinGecko). Citrini đánh giá HYPE thuộc nhóm thiểu số tài sản mã hóa tạo ra dòng tiền thực, có thêm cơ chế mua lại hỗ trợ.

2.5 Axelar, Tensor, Jupiter, Pump.fun: Các trường hợp doanh thu chưa chuyển hóa thành giá trị token

Axelar (AXL). Tỷ lệ lạm phát đạt 11,5%/năm vào cuối quý III/2023, gây phản ứng từ cộng đồng. Chương trình điều chỉnh “Kinh tế token Axelar 2.0” giảm phần thưởng cho mỗi chuỗi kết nối từ 0,75% xuống 0,3% (12/2023) rồi 0,2% (03/2024); lạm phát giảm còn khoảng 4,8% cuối quý I/2024 (Messari, Báo cáo quý I/2024). Ngày 15/12/2025, Circle ký thỏa thuận mua lại Interop Labs — đội ngũ phát triển chính của Axelar — trong khi token AXL và Quỹ vẫn độc lập. Giá AXL giảm mạnh sau sự kiện, phản ánh đánh giá của thị trường rằng giá trị thương vụ tập trung ở công ty phát triển chứ không ở token (Messari, trang dự án Axelar). Đây là dẫn chứng thường được sử dụng cho luận điểm về bất cân xứng cổ phần – token.

Tensor (TNSR). Phát hành tháng 04/2024 với công dụng hạn chế (biểu quyết, giảm 25% phí khi niêm yết bằng TNSR), không chia phí, không mua lại; giá giảm từ đỉnh khoảng 1 đô la xuống dưới 0,10 đô la. Ngày 21/11/2025, dự án tái cấu trúc: Quỹ Tensor mua lại sàn giao dịch từ công ty Tensor Labs, kèm đốt 21,6% nguồn cung, khóa lại token của nhà sáng lập thêm ba năm, và nâng tỷ lệ phí chảy về ngân khố gắn với TNSR từ 50% lên 100%.

Jupiter (JUP). Tại sự kiện cộng đồng Catstanbul (cuối tháng 01/2025), nhà sáng lập (biệt danh Meow) công bố đốt 3 tỷ JUP từ phần phân bổ của đội ngũ (trị giá khoảng 3,6 tỷ đô la thời điểm đó) và dành 50% phí giao thức để mua lại JUP, khóa vào quỹ tín thác Litterbox trong ba năm. Đáng chú ý, chính nhà sáng lập giữ quan điểm thận trọng về hiệu quả của mua lại; ông phát biểu (The Block dẫn, dịch ý) rằng giá trị của token không neo vào các chương trình mua lại mà neo vào cộng đồng, và rằng JUP được dành cho mục tiêu gắn kết lợi ích chứ không phải để bán trang trải chi phí vận hành.

Đến tháng 04/2026, quỹ Litterbox nắm 113,5 triệu JUP trị giá khoảng 19,5 triệu đô la; tổng giá trị mua lại vượt 70 triệu đô la (Bitget News). Kết quả thực tế: doanh thu quý III/2025 đạt khoảng 72 triệu đô la nhưng giá JUP giảm 89% so với đỉnh, do lịch mở khóa 53 triệu JUP mỗi tháng kéo dài đến 06/2026 tạo áp lực cung vượt xa lực mua từ chương trình. Đồng sáng lập Siong Ong đã đề xuất chuyển nguồn lực khỏi chiến lược mua lại.

Pump.fun (PUMP). Đợt chào bán tháng 07/2025 huy động 1,32 tỷ đô la ở mức định giá pha loãng hoàn toàn khoảng 4 tỷ đô la. Tỷ lệ doanh thu dành cho mua lại tăng từ 25% lên 100% ở giai đoạn cao điểm; đến tháng 12/2025, tổng giá trị mua lại lũy kế đạt 350 triệu đô la, tương ứng 116 tỷ token (khoảng 32,9% cung lưu hành) — trong khi giá PUMP giảm 81% so với đỉnh. Giới phân tích chỉ ra nguyên nhân ở cấu trúc nguồn cung: đội ngũ nắm khoảng 50% tổng cung và có khả năng bán vào chính các đợt mua lại (nhận định của tài khoản phân tích @0xSweep, BeInCrypto dẫn, dịch ý). Dự án đồng thời đối mặt vụ kiện tập thể trị giá 5,5 tỷ đô la tại tòa án liên bang Nam New York với cáo buộc vận hành sàn chứng khoán không đăng ký.

2.6 Quan điểm phê phán mô hình “vốn mạo hiểm – token” của Cobie

Cobie (Jordan Fish) là nhà bình luận có hệ thống lập luận phê phán nhất quán nhất về mô hình phát hành token có vốn mạo hiểm hậu thuẫn.

Trong bài viết ngày 15/05/2024 “Các đợt phát hành mới (phần 1)”, ông lập luận rằng:

Các đợt phát hành mới trở nên khó đầu tư do quá trình khám phá giá bị tư nhân hóa và các mức định giá bị đẩy cao từ thị trường vốn mạo hiểm; quá trình định giá trước khi token ra thị trường không phản ánh cung cầu thực mà chỉ phản ánh mức giá cao nhất một quỹ sẵn sàng trả.

Trên cơ sở quan điểm này, Cobie xây dựng nền tảng chào bán token Echo (sau đổi tên Sonar), sau đó bán cho Coinbase và tham gia quỹ Paradigm với vai trò cố vấn. Ông mô tả hiện tượng các dự án viện dẫn khuyến nghị định giá cao gấp ba đến năm lần từ quỹ đầu tư của họ khi thương lượng với nền tảng — minh họa cho cơ chế đẩy định giá mà ông phê phán. Nói dễ hiểu hơn, các quỹ lớn cấu kết hoặc tiếp tay cho dự án bằng các mức định giá khống trên giấy tờ, biến các nền tảng chào bán thành công cụ thanh khoản (exit liquidity) để hiện thực hóa lợi nhuận cho phe dòng vốn lớn, bất chấp việc dự án chưa hề chứng minh được giá trị thực tế tương xứng.

3. Ba luồng quan điểm và phản biện

03 luồng quan điểm gồm:

• Ủng hộ tích lũy giá trị, điều chỉnh khỏi mô hình thuần quản trị
• Thận trọng với tích lũy giá trị
• Quan điểm trung dung, thực dụng

3.1 Ủng hộ tích lũy giá trị, điều chỉnh khỏi mô hình thuần quản trị

Luận điểm 1: Dòng tiền là điều kiện để định giá theo yếu tố nền tảng. Hãng FalconX phân tích Uniswap sau cải tổ: áp dụng mức trần 25% phí của nhà cung cấp thanh khoản chảy về giao thức cho ra khoảng 250 triệu đô la doanh thu mỗi năm cho người nắm token, tương ứng bội số doanh thu 21 lần — lần đầu tiên UNI có thể định giá bằng hệ số giá trên doanh thu. Bộ phận nghiên cứu Blockworks đánh giá đợt đốt 100 triệu UNI là khoản điều chỉnh cho giai đoạn người nắm token không tham gia vào dòng giá trị (dịch ý).

Luận điểm 2: Giảm bất cân xứng thông tin. Aragon (02/2026) công bố Khung Token Sở hữu với lập luận trung tâm: token chỉ có thể được định giá theo yếu tố nền tảng khi mang quyền đòi hỏi có hiệu lực thi hành trên giá trị và dòng vốn. Miles Jennings (Trưởng bộ phận pháp lý a16z crypto) ủng hộ khung này vì nó làm rõ chủ thể nắm quyền sau phát hành và các rủi ro từ những phụ thuộc chưa được công bố (Crypto Daily, dịch ý).

Luận điểm 3: Gắn kết lợi ích các bên. Marc Zeller đánh giá Aavenomics là đề xuất quan trọng nhất trong lịch sử dự án; Stani Kulechov mô tả nó là phiên bản mở rộng của công tắc phí.

Luận điểm 4: Lợi suất thực bền vững hơn mô hình trả thưởng bằng phát hành mới. Thay vì khuyến khích các bên bằng lượng token phát hành gây pha loãng, các giao thức lợi suất thực trả cho người nắm token bằng doanh thu từ phí thực tế. Dự án Usual Money (01/01/2025) tuyên bố năm 2025 là bước ngoặt của ngành theo hướng giá trị thực và phân phối thực (dịch ý).

Luận điểm 5: Quan điểm từ phía quỹ đầu tư. Tushar Jain (quỹ Multicoin) phát biểu trên chương trình Bell Curve năm 2025: các dự án nên tập trung tích lũy giá trị cho chính token thay vì cho giá trị cổ đông; về cấu trúc công ty phát triển và quỹ tách rời, ông đặt câu hỏi vì sao không hợp nhất để tránh lãng phí nguồn lực vào các cấu trúc hình thức.

3.2 Thận trọng với tích lũy giá trị

Luận điểm 1: Ưu tiên tăng trưởng — tham chiếu Amazon. Amazon trong lịch sử chưa trả cổ tức tiền mặt trên cổ phiếu phổ thông; hội đồng quản trị nhất quán xem tái đầu tư là con đường chính tạo giá trị cổ đông. Nhà bình luận DCInvestor (bản tin The Daily Gwei số 178) cho rằng doanh thu của giao thức trong một đến hai năm đầu nên được tái đầu tư toàn bộ vào phát triển dự án.

Amir Hajian (Trưởng bộ phận nghiên cứu, hãng Keyrock) phân tích trên CoinDesk ngày 23/10/2025: Mỗi đô la chi cho mua lại token là một đô la rút khỏi tăng trưởng và đổi mới; các đợt mua lại quá sớm làm suy giảm nguồn dự trữ cần thiết cho sản phẩm và nghiên cứu. Ông đề xuất ba điều kiện tiên quyết: doanh thu có tính lặp lại; ngân khố đủ trang trải tối thiểu hai năm vận hành; và các hệ số định giá cho thấy token đang giao dịch dưới giá trị nền tảng.

Luận điểm 2: Rủi ro pháp lý (nêu ở mức một luận điểm trong tranh luận, không phân tích chuyên sâu). Mike Ippolito nhậịnh ịnhịnh khi công tắc phí được bật, đặc điểm của token tiến gần hơn đến một chứng khoán. Jason Yanowitz đặt vấn đề về thời điểm: kích hoạt cơ chế chia phí trong giai đoạn môi trường quản lý còn nhiều bất định kéo theo hệ lụy pháp lý và thuế đáng kể.

Luận điểm 3: Mua lại có thể là phương án phân bổ vốn kém hiệu quả. Nhà phân tích Sunny Shi không tìm thấy bằng chứng rõ ràng rằng thị trường tưởng thưởng các chương trình này; diễn biến giá token vẫn do tăng trưởng chỉ số vận hành và câu chuyện thị trường quyết định. Hajian minh họa bằng mô phỏng: chiến lược mua theo dải định giá tốn 98,3 triệu đô la để mua 40,2 triệu token ở giá bình quân 2,44 đô la, so với chương trình thực tế tốn 184,6 triệu đô la cho 57,3 triệu token ở giá bình quân 3,22 đô la, khoản chênh 86,3 triệu đô la lẽ ra được giữ lại trong ngân khố. Marc Ajoon cho rằng mua lại được ưu tiên phần nhiều do hiệu ứng truyền thông, trong khi các phương án sử dụng vốn khác có thể đem lại suất sinh lời cao hơn.

Luận điểm 4: Chia phí chỉ có ý nghĩa khi doanh thu thực và bền vững. Keyrock lưu ý rằng phần đáng kể nguồn vốn mua lại đến từ ngân khố thay vì doanh thu lặp lại, đồng nghĩa với việc đánh đổi nguồn lực tương lai. Trường hợp Jupiter minh họa giới hạn của công cụ: 70 triệu đô la mua lại không bù đắp được áp lực từ lịch mở khóa quy mô lớn.

Luận điểm 5: Luận thuyết “giao thức béo” — giá trị nằm ở công dụng và hiệu ứng mạng lưới. Joel Monegro (Union Square Ventures, 08/08/2016): giá trị tập trung ở tầng giao thức dùng chung, chỉ một phần nhỏ phân bổ lên tầng ứng dụng. Chris Burniske (đồng tác giả sách Cryptoassets) lập luận trên Medium rằng tài sản mã hóa không có dòng tiền theo nghĩa truyền thống; phương pháp phù hợp là chiết khấu giá trị tiện ích tương lai về hiện tại, tức token thu nhận giá trị qua nhu cầu giao dịch, không nhất thiết qua dòng tiền.

Luận điểm 6: Giá trị quyền chọn của token quản trị. Việc giao thức chưa trả dòng tiền cho người nắm token không đồng nghĩa với vĩnh viễn không trả; người nắm token có thể biểu quyết bổ sung cơ chế tích lũy giá trị khi thời điểm phù hợp. Diễn biến tại Uniswap cuối 2025 là minh chứng cho việc giá trị quyền chọn này được hiện thực hóa sau năm năm.

3.3 Phản biện đối với từng cơ chế cụ thể

Mua lại và đốt: Kém hiệu quả về thuế trong một số khu vực pháp lý (người nắm giữ có thể chịu thuế thu nhập thay vì thuế lãi vốn). Hajian chỉ ra rủi ro kỹ thuật thị trường: phần lớn dự án dùng lệnh khớp chủ động trên các sổ lệnh mỏng, khuếch đại biến động giá khi lực mua, tiềm ẩn rủi ro bị xem là can thiệp giá. Cơ chế không tạo dòng tiền trực tiếp cho người nắm giữ, chỉ tạo lực cầu trong thời gian thực thi; thời điểm thực thi thường bất lợi do các tổ chức tự trị có xu hướng phê duyệt mua trong giai đoạn thị trường thuận lợi (vùng giá cao).

Mô hình khóa phiếu (veToken): Nền tảng Convex kiểm soát 290 triệu CRV bị khóa, tương đương 45% tổng lượng — mức tập trung quyền lực đáng kể. Thị trường mua phiếu bầu (Votium, Hidden Hand) thu hút dòng vốn ngắn hạn không gắn với khối lượng giao dịch thực; Votium chi phối khoảng 102 triệu quyền biểu quyết và thu về khoảng 46 triệu đô la phí. Yêu cầu khóa bốn năm hạn chế thanh khoản; các chứng chỉ thanh khoản thay thế thường giao dịch dưới mệnh giá trong các giai đoạn thị trường biến động.

Chia phí trực tiếp (cấu trúc tương tự cổ tức): Mang rủi ro pháp lý cao nhất trong các cơ chế. Đây là lý do đề xuất của Uniswap chọn cấu trúc gián tiếp, doanh thu được đưa vào một quỹ trung gian, người nắm UNI hủy token của mình để đổi lấy lượng tài sản tương ứng, một lựa chọn thiết kế nhằm giảm khả năng bị phân loại là cổ tức.

Lợi suất thực: tồn tại hiện tượng được Cobie gọi là “đặt cọc giả”. Một số khoản gọi là lợi suất thực thực chất là dòng phát hành lạm phát được tái định tuyến. Cơ chế còn tạo áp lực tối ưu doanh thu ngắn hạn thay vì đầu tư dài hạn; khi vốn đổ vào quy mô lớn, mặt bằng lợi suất bị nén xuống.

3.4 Quan điểm trung dung, thực dụng

Tích lũy giá trị theo giai đoạn trưởng thành. Khung ba điều kiện của Hajian (Keyrock): doanh thu lặp lại, ngân khố đủ hai năm, token dưới giá trị nền tảng. DCInvestor: giai đoạn đầu tái đầu tư, giai đoạn trưởng thành mới phân phối. Đây là khung được nhiều đơn vị tư vấn thiết kế token áp dụng trong thực hành hiện nay.

Kết hợp nhiều cơ chế kèm điều kiện kích hoạt. Lido (11/2025): mua lại tự động chỉ kích hoạt khi giá ETH trên 3.000 đô la và doanh thu quy năm trên 40 triệu đô la — thiết kế chủ đích ngược chu kỳ, tăng cường khi thị trường thuận lợi và thu hẹp khi điều kiện thắt chặt (CryptoSlate, dịch ý). Ether.fi: chương trình mua lại 50 triệu đô la chỉ khởi động khi giá token xuống dưới 3 đô la — vai trò như một sàn giá có điều kiện.

Cân bằng lạm phát và đốt. Miles Jennings (a16z, bài “Hồi kết của kỷ nguyên quỹ”, dịch ý): mạng lưới có nguồn cung lạm phát có thể chia sẻ doanh thu với công ty phát triển bằng cách cấp một phần lượng phát hành, đối trọng bằng cơ chế mua lại và đốt dựa trên doanh thu để hiệu chỉnh tổng cung. Kế hoạch Tận cuộc (Endgame) của MakerDAO vận hành theo nguyên lý tương tự: các tổ chức con tạo lợi nhuận, cơ chế đốt giữ vai trò cân bằng.

Hướng đi riêng ở tầng nền: chia phí cho ứng dụng. Andre Cronje (mạng Sonic) công bố ngày 21/02/2025 định hướng tiền tệ hóa phí: chuyển 90% phí mạng về cho ứng dụng thay vì cho nút xác thực. Từ tháng 08/2025, Sonic áp cơ chế chia phí 15–90% cho nhà phát triển, 10% cho nút xác thực, phần còn lại đốt, đưa token S vào trạng thái giảm phát. Đây là cách tiếp cận đảo chiều so với luận thuyết “giao thức béo” ở tầng nền.

4. So sánh các mô hình tích lũy giá trị đang triển khai

4.1 Bảng tổng hợp định lượng

Giao thức	Cơ chế	Tỷ lệ phí dành cho người nắm giữ	Quy mô mua lại / phí đã chia	Diễn biến giá sau triển khai
Hyperliquid (HYPE)	Mua lại qua Quỹ Hỗ trợ	99% phí giao dịch (sau 16/12/2025)	Trên 2 tỷ đô la từ 01/2025 (Citrini, 06/2026)	3,9 đô la → đỉnh 75,48 đô la (+1.835%)
MakerDAO/Sky	Động cơ Đốt Thông minh, ghép cặp thanh khoản	Linh hoạt (khi thặng dư vượt 50 triệu DAI)	Khoảng 102 triệu đô la SKY đốt năm 2025	MKR +28%/tuần khi khởi động; tương quan dài hạn khó tách bạch do chuyển đổi token
Aave	Mua lại và phân phối (vào quỹ dự trữ)	1 triệu đô la/tuần thí điểm → 50 triệu đô la/năm (10/2025)	24,7 triệu đô la mua 106 nghìn AAVE đến 10/2025	Âm 7% trên giá mua bình quân (10/2025); đỉnh 367 đô la (08/2025)
Uniswap (sau hợp nhất)	Quỹ trung gian kết hợp đốt	Bản 2: 0,05%/0,30% phí; bản 3: 1/4–1/6 phí	Đốt 100 triệu UNI (~600–800 triệu đô la), ước thêm ~38 triệu đô la/tháng	Đề xuất thông qua 25/12/2025
dYdX phiên bản 4	Phần thưởng đặt cọc bằng USDC	100% phí giao dịch và phí mạng	Hoa hồng nút xác thực ~6,08%	Chịu áp lực cạnh tranh từ Hyperliquid
GMX bản 1/2	Lợi suất thực (bản 1) → mua lại GMX (bản 2, từ 10/2024)	Bản 1: 30%/70%; bản 2: 27%/63%/10%	Trên 134 triệu đô la lũy kế cho người đặt cọc	Đơn vị tiên phong mô hình lợi suất thực (2022)
Curve (veCRV)	Khóa phiếu kết hợp 50% phí	50% phí giao dịch, 80% lãi crvUSD	Khoảng 850 nghìn đô la/tháng; trên 157 triệu đô la lũy kế	Convex nắm ~45% quyền biểu quyết — vấn đề tập trung hóa
Jupiter (Litterbox)	50% phí mua lại, khóa 3 năm	50% phí giao thức	Trên 70 triệu đô la; 113,5 triệu JUP trong quỹ (04/2026)	Giảm 89% từ đỉnh dù quy mô mua lại lớn
Đốt tự động BNB	Đốt hằng quý theo công thức, kèm đốt phí thời gian thực	Không áp dụng (mô hình giảm phát)	65,2 triệu BNB đã đốt (~60 tỷ đô la lũy kế); cung còn 134,78 triệu (04/2026)	Mô hình vận hành ổn định nhất theo thời gian
Raydium	Mua lại từ phí giao dịch	12% phí về mua lại RAY	196,3 triệu đô la mua 71 triệu RAY (26,4% cung) đến 08/2025	Tăng mạnh theo chu kỳ hoạt động của Pump.fun
Pump.fun	Mua lại từ doanh thu (25%→100%)	Thay đổi theo thời kỳ	350 triệu đô la mua 116 tỷ token (32,9% cung, 12/2025)	Giảm 81% từ đỉnh
Ethena (ENA)	Công tắc phí chờ kích hoạt	Chưa xác định (đã đạt 3/3 chỉ tiêu, 09/2025)	Chương trình mua lại 310 triệu đô la qua StablecoinX	Giá tăng 0,23 → 0,84 đô la (08/2025)

4.2 Quan sát và hàm ý thực tiễn

Thứ nhất, hiệu quả của mua lại phụ thuộc vào cấu trúc nguồn cung gốc. Hyperliquid và Pump.fun đều giải ngân quy mô lớn cho mua lại nhưng cho kết quả trái ngược (+1.835% so với −81%). Khác biệt nằm ở phía cung: Hyperliquid không có lượng token thuộc quỹ đầu tư chờ mở khóa và đã phân phối 31% cho cộng đồng từ đầu; Pump.fun có 41% nguồn cung mở khóa giữa năm 2026 và khoảng 50% nguồn cung thuộc đội ngũ cùng nhà đầu tư. Hàm ý đối với công tác thẩm định: khi đánh giá một chương trình mua lại, cần đối chiếu quy mô mua với lịch mở khóa và cơ cấu sở hữu trước khi kết luận về tác động lên giá.

Thứ hai, mô hình khóa phiếu đang thu hẹp phạm vi áp dụng. Curve không mở rộng thêm; Velodrome và Aerodrome giới hạn trong hệ sinh thái riêng; vấn đề tập trung quyền biểu quyết vào Convex chưa có lời giải. Các giao thức triển khai cơ chế mới trong giai đoạn 2024–2026 (Hyperliquid, Jupiter, Aave) đều chọn mua lại thay vì khóa phiếu.

Thứ ba, chia cổ tức trực tiếp gần như không còn được lựa chọn do cân nhắc pháp lý: cơ chế Anti-GHO của Aave được cấu trúc qua đặt cọc; Uniswap chọn quỹ trung gian thay vì phân phối trực tiếp. Trong thực hành thiết kế hiện nay, các cấu trúc gián tiếp được ưu tiên.

Thứ tư, mô hình kết hợp nhiều cơ chế kèm điều kiện kích hoạt là chuẩn thiết kế mới: Aavenomics (bốn cấu phần), kế hoạch Tận cuộc của Maker (năm giai đoạn), đề xuất hợp nhất của Uniswap (tám cấu phần). Không giao thức quy mô lớn nào trong giai đoạn này chọn cơ chế đơn lẻ.

5. Tổng kết, các vấn đề và nhận định xu hướng 2024–2026

5.1 Ma trận quan điểm — phản biện

Luận điểm A (ủng hộ tích lũy giá trị)	Phản biện B	Trung dung C
Có dòng tiền mới định giá được theo yếu tố nền tảng	Phân phối sớm làm giảm tăng trưởng (tham chiếu Amazon)	Theo giai đoạn: doanh thu lặp lại, ngân khố đủ hai năm, token dưới giá trị
Giảm bất cân xứng giữa cổ phần và token	Token có dòng tiền dễ bị phân loại là chứng khoán	Khung hiệp hội phi lợi nhuận Wyoming kèm thỏa thuận ràng buộc (mô hình Uniswap)
Lợi suất thực bền vững hơn trả thưởng bằng phát hành mới	Hiện tượng “đặt cọc giả” — lợi suất thực danh nghĩa	Thẩm định nguồn gốc doanh thu: doanh thu lặp lại hay rút ngân khố
Gắn kết lợi ích các bên	Mua ở vùng giá cao là phân bổ vốn kém	Mua theo dải định giá, dùng công cụ quyền chọn (khung Keyrock)
Trường hợp Hyperliquid (+1.835%)	Trường hợp Jupiter (−89% dù giải ngân 70 triệu đô la)	Mua lại theo điều kiện kích hoạt (Lido, Ether.fi)
Luận thuyết “giao thức béo” không còn phù hợp với tầng ứng dụng	Luận thuyết vẫn phù hợp với tầng nền (cơ chế đốt của Ether, kinh tế đặt cọc của Solana)	Tầng ứng dụng định giá theo dòng tiền; tầng nền theo hiệu ứng mạng lưới

5.2 Các vấn đề cần nghiên cứu

Một — tính bền vững của mua lại khi doanh thu mang tính chu kỳ. Doanh thu ngày của Pump.fun giảm từ 7 triệu đô la (01/2025) xuống 486 nghìn đô la (2026); Raydium phụ thuộc chu kỳ hoạt động của Pump.fun. Câu hỏi đặt ra cho các bên thiết kế: khi thị trường suy giảm, chương trình mua lại sẽ được duy trì từ nguồn nào, và ở mức độ nào thì việc rút ngân khố để duy trì chương trình trở thành rủi ro vận hành.

Hai — hiệu lực của khung hiệp hội phi lợi nhuận Wyoming đối với rủi ro chứng khoán. Uniswap đang thử nghiệm lớp vỏ pháp lý này; các quỹ hoán đổi danh mục theo HYPE đăng ký theo Luật Chứng khoán 1933 thay vì Luật Công ty Đầu tư 1940. Đến nay chưa có tiền lệ tư pháp rõ ràng để đánh giá.

Ba — vai trò của mô hình “Quỹ” độc lập. Bài phân tích “Hồi kết của kỷ nguyên quỹ” của Miles Jennings và việc Uniswap sáp nhập Quỹ vào công ty cho thấy mô hình quỹ tách biệt đang bị đánh giá lại; Tushar Jain (Multicoin) cùng quan điểm hợp nhất. Tuy nhiên Maker/Sky vẫn vận hành hiệu quả theo mô hình tổ chức tự trị cùng các tổ chức con, không có quỹ truyền thống — cho thấy chưa có mô hình tổ chức duy nhất chiếm ưu thế.

Bốn — mức chia phí tối ưu. Phổ lựa chọn hiện rất rộng: Hyperliquid 99%, dYdX 100%, GMX bản 1 là 30%, Uniswap 1/4–1/6 phần phí, Curve phối hợp 50% phí với khóa phiếu. Chưa có khung phân tích được thừa nhận rộng rãi để xác định mức tối ưu theo độ chín của sản phẩm và cường độ cạnh tranh.

Năm — tác động của các công ty ngân khố tài sản số đối với xu hướng. Forward Industries huy động 1,65 tỷ đô la cho chiến lược tích trữ Solana do Multicoin, Jump và Galaxy dẫn dắt. Kyle Samani lưu ý (dịch ý) khả năng xuất hiện ba đến bốn chục công ty theo mô hình này trong khi sức hấp thụ của thị trường có giới hạn. Nhóm công ty này cần tài sản có dòng tiền để vận hành đòn bẩy (chi phí vốn 5–6%, suất triển khai khoảng 15%) — tức thúc đẩy yêu cầu tích lũy giá trị từ động cơ tài chính, một biến số cần theo dõi khi đánh giá tính bền vững của xu hướng.

5.3 Bốn xu hướng định hình giai đoạn 2024–2026

Xu hướng 1: Hội tụ về cơ chế mua lại. Keyrock (quý III/2025) ghi nhận mười hai giao thức phân phối doanh thu hàng đầu giải ngân gần 800 triệu đô la cho mua lại và chia sẻ doanh thu riêng trong tháng 07/2025 — tăng hơn 400% so với đầu 2024 (DL News). Theo số liệu Bitget News dẫn, khoảng 64% doanh thu của các giao thức hàng đầu hiện quay về người nắm token, khác biệt rõ so với chu kỳ trước vốn ưu tiên tái đầu tư. Danh sách triển khai giai đoạn 2024–2026 gồm Aave, Uniswap, Jupiter, Hyperliquid, Usual, PancakeSwap, Synthetix, Ether.fi, World Liberty Financial, dYdX và Lido.

Xu hướng 2: Khung thiết kế đa cơ chế. Aavenomics (03/2025), kế hoạch Tận cuộc của MakerDAO (đang ở giai đoạn một và hai), Bộ công cụ Tích lũy Giá trị của Aragon, tài liệu “Thiết kế chương trình mua lại token” của Keyrock (10/2025) với chiến lược mua theo dải định giá và công cụ quyền chọn — các khung thiết kế công bố trong giai đoạn này đều đa cơ chế và kèm điều kiện kích hoạt.

Xu hướng 3: Vốn tổ chức và sản phẩm quỹ. Ba quỹ hoán đổi danh mục theo HYPE của Bitwise, 21Shares và Grayscale cùng vận hành từ tháng 06/2026 trong môi trường cạnh tranh phí (mức thấp nhất 0,29%, lợi suất đặt cọc khoảng 2,2%). Mạng Canton phát hành token ngày 10/11/2025 với vốn hóa khoảng 5 tỷ đô la, phí khoảng 1 triệu đô la mỗi ngày; công ty Tharimmune huy động 545 triệu đô la cho Canton qua mô hình ngân khố tài sản số. Sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức đang nâng tích lũy giá trị từ yếu tố cộng thêm thành tiêu chí thẩm định bắt buộc.

Xu hướng 4: Phát hành không vốn mạo hiểm như mô hình thay thế. Hyperliquid không nhận vốn mạo hiểm, phân phối 31% cho cộng đồng ngay từ đầu — khác với cấu trúc “lưu hành thấp, định giá pha loãng cao” của các đợt phát hành do quỹ hậu thuẫn. Nền tảng Echo/Sonar thể chế hóa cách tiếp cận này ở quy mô nền tảng. Mức độ lan rộng của mô hình và tác động đến vai trò của vốn mạo hiểm trong ngành là vấn đề cần tiếp tục quan sát.

5.4 Kết luận phân tích và hàm ý thực tiễn

Giai đoạn tranh luận thứ nhất đã có lời giải từ thực tiễn. Đối với token tầng ứng dụng (sàn giao dịch phi tập trung, cho vay, hợp đồng vĩnh cửu, phát hành đồng ổn định), mô hình thuần quản trị không còn được thị trường và các giao thức lớn duy trì. Quyết định của Uniswap tháng 12/2025 — giao thức từng gắn với khái niệm “quản trị vô giá trị” — là mốc đánh dấu rõ nhất.

Tranh luận hiện tại chuyển sang các tham số thiết kế: cơ chế nào, thời điểm nào, cường độ bao nhiêu, điều kiện kích hoạt ra sao. Cặp dữ liệu Hyperliquid (+1.835%) và Jupiter (−89%) cho thấy mua lại không phải biến số độc lập quyết định giá; nó vận hành như hệ số khuếch đại trên một nền kinh tế token vốn đã cân đối, không thay thế được việc xử lý các vấn đề cấu trúc về nguồn cung.

Khả năng phân lớp theo tầng công nghệ: luận thuyết “giao thức béo” tiếp tục phù hợp ở tầng nền (Ether với cơ chế đốt phí, Solana với kinh tế đặt cọc), trong khi mô hình định giá theo dòng tiền chiếm ưu thế ở tầng ứng dụng. Hai khung định giá có thể song song tồn tại theo phạm vi áp dụng riêng.

Lựa chọn giữa ưu tiên tăng trưởng và ưu tiên phân phối phụ thuộc độ chín của sản phẩm. Aave, Uniswap và Maker phân phối khi đã có doanh thu ổn định; Pump.fun có doanh thu lớn nhưng cấu trúc nguồn cung bất lợi nên chương trình mua lại không phát huy; Hyperliquid không có áp lực cung từ nhà đầu tư sớm nên chương trình quy mô lớn vận hành hiệu quả. Đối với công tác thẩm định, trình tự đánh giá hợp lý là: cấu trúc nguồn cung và lịch mở khóa trước, cơ chế tích lũy giá trị sau.

Bất cân xứng cổ phần – token vẫn là vấn đề cấu trúc chưa được xử lý trọn vẹn. Trường hợp Uniswap tạo tiền lệ cho việc công ty phát triển chủ động từ bỏ nguồn thu riêng để thống nhất lợi ích với người nắm token; tuy nhiên ở phần lớn giao thức khác — bao gồm Avara/Aave và Axelar — lớp lợi ích thứ hai qua cổ phần công ty vẫn tồn tại ngoài phạm vi tiếp cận của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhiều khả năng đây sẽ là trọng tâm tranh luận của giai đoạn 2026–2028, và là tiêu chí cần đưa vào khung thẩm định dự án ngay từ hiện tại.